百億新賽道之可降解塑料|超60倍估值的彤程新材（603650.SH）仍值得期待？

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日期：2021年9月30日 上午10:22作者：無為編輯：lala

前言：

在財華社新專題《百億新賽道之可降解塑料|小賽道蘊含大市場，行業迎來佈局新契機！》中，彤程新材（603650.SH）是可降解塑料未來政策紅利的受益者之一,亦是可降解塑料板塊熱門股及高估值題材股。

不僅如此，彤程新材還通過收並購方式，讓其成為國内KrF光刻機膠領域的小龍頭。

雖說彤程新材踩中可降解塑料及光刻機膠兩大火熱的題材，但從收入結構來看，公司的收入來源並非靠可降解塑料或光刻機膠業務，目前還是依靠單一主營酚醛樹脂產品，即向輪胎製造企業銷售橡膠助劑產品。

彤程新材：從代理商到細分領域雙龍頭

彤程新材成長之路與恒瑞醫藥、藥明康德等醫藥龍頭企業類似，早期從代理做起，並憑借著自主研發能力，打破國際大廠壟斷，逐步成長為行業頭部企業。

實際上，彤程新材前身可追溯到1999年的彤程化工，早期主要從事全球知名化工企業的輪胎橡膠助劑產品在國内的商貿代理。在代理領域賺到第一桶金之後，於2005年起彤程新材開始打造屬於自己的研發及技術團隊，並先後在北京和上海建立兩個研發中心。

此後，為打破國外企業在酚醛樹脂領域高端輪胎橡膠的壟斷，彤程新材在江蘇、上海等地區投資建設國際標準的生產基地，真正意義上，實現了以橡膠用酚醛樹脂為主的特種橡膠助劑自主國產化。歷經數年的發展，彤程新材成長為國内最大的特種橡膠助劑生產商之一，公司客戶已基本覆蓋全球輪胎75強，包括普利司通、米其林、固特異、馬牌、倍耐力等全球知名輪胎企業。

2018年彤程新材以國内特種橡膠助劑行業龍頭之姿在A股敲鍾上市，募集資金基本都用於擴建旗下華奇化工的橡膠助劑的產能，以鞏固在橡膠用酚醛樹脂這一小細分賽道的領先地位。

據2021年中期財報顯示，彤程新材自產產品主要為特種橡膠助劑，目前型號達180餘種，以橡膠用酚醛樹脂產品為主，涵蓋增粘樹脂、補強樹脂、粘合樹脂等多個品類，公司酚醛樹脂產品在亞洲輪胎市場佔有率第一。

雖說彤程新材上市之後，通過内生式發展成長為特種橡膠助劑市場龍頭企業，但是橡膠用酚醛樹脂領域競爭愈發激烈。例如，海外主要生產廠商聖萊科特國際集團、韓國可隆集團、住友電木等加碼在橡膠用酚醛樹脂領域的產能。與此同時，疊加彤程新材由於自身經營業績與輪胎製造行業的景氣程度相關度較高，若輪胎製造行業的競爭環境及產品需求發生較大變化，將對其自身經營業績及二級市場估值產生很大影響。

對此，彤程新材開始尋求產業並購和行業整合的機會，最終將發展方向定在電子化學品和生物可降解材料兩大國策扶持較大的新材料領域，以謀求新的利潤增長點。其中，電子化學品領域主要是以光刻膠及配套試劑、顯示面板光刻膠和電子酚醛樹脂等電子化學產品為主，而生物可降解塑料領域則是圍繞聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）等生物降解塑料類原料為主。這樣的業務佈局，為彤程新材後續股價翻倍、估值飙升埋下伏筆。

值得注意的是，佈局電子化學品和生物可降解材料兩大領域採用策略略有不同。就生物可降解塑料而言，彤程新材主要通過合作為主。早在2018年，彤程新材在半年報表明要進軍可降解塑料領域。2018年中期財報中管理層原話是這樣說到「公司考察、調研並計劃佈局可再生、可降解、可循環利用的特種材料與相關產業鏈整合，且並不刻意限定在輪胎與橡膠領域，而力圖通過「政-產-學-研-用」的合力解決一些國計民生的重大問題。」

隨後不久後，彤程新材選擇與公司供應商之一的巴斯夫（全球最大的化工企業之一）合作。背靠巴斯夫這個大樹，彤程新材「一夜之間」便擁有了全球領先全套PBAT技術的企業。

具體而言，在全生物降解材料領域，近年來，彤程新材引入巴斯夫全球領先全套PBAT技術，在上海化工園區落地10萬噸/年可生物降解材料項目（一期），以滿足高端生物可降解制品在購物袋、快遞袋、農業地膜方面的應用。據2021年中期財報顯示，彤程新材投資建設10萬噸/年可生物降解材料項目（一期），預計年内機械竣工，2022年初投料試車。

在電子化學品領域，彤程新材直接靠買。具體而言，彤程新材先後在2020年7月及9月戰略收購國内半導體光刻膠龍頭北京科華微電子（2021年3月並表）及國内顯示面板光刻膠龍頭北旭電子。科華微KrF光刻膠是當前國内唯一量產的國產光刻膠，北旭電子曾為京東方全資子公司，其生產的TFT正性光刻膠在京東方佔有超過40%的份額，目前彤程持有北旭45%股權。至此，彤程新材通過「買買買」方式，一躍成為如今的KrF光刻膠國產龍頭。

據2021年中期財報顯示，2021年上半年，科華微光刻膠業務營業收入為5,647.83萬元，同比增長46.74%，約佔彤程新材總收入的4.8%。產能方面，彤程新材表示，在上海化工區投資建設年產1.1萬噸半導體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關配套試劑生產線，預期在2022年一季度開始分批完成。北旭電子產能方面，預計擴建6000噸顯示面板光刻膠基地，將於年底投產。

光刻機膠及可降解塑料雙驅之下，股價翻倍，估值獨享一檔

從收入結構來看，彤程新材佈局的光刻機膠及可降解塑料兩大領域還處於產能擴建中，業績直接反映入財務報表還有些時日；然而這並不阻礙二級市場資金對其未來業績及產能預期進行「爆炒」。尤其是在今年半導體及可降解塑料兩大板塊投資情緒持續攀升的態勢下，彤程新材股價最高飙升至78.45元，較2018年上市發行價12.32元，漲幅超5倍。

市盈率（TTM）估值方面，彤程新材獨享一檔，最高市盈率達91.53倍，估值水平位居可降解塑料、新材料、光刻機等題材板塊前列。

截至2021年9月29日收盤，彤程新材股價為47.75元，較年内新高78.45元回落39%，但較12.32元上市發行價仍有2.8倍漲幅。值得注意的是，彤程新材股價雖然回落不少，但當前的市盈率估值依舊高於所屬的題材板塊。

據富途數據顯示，截至2021年9月29日收盤，彤程新材市盈率為60.67倍，市淨率為11.74倍；可降解塑料板塊的市盈率為17.68倍，市淨率為3.43倍；新材料板塊的市盈率為36.38倍，市淨率為4.11倍；光刻機板塊市盈率為63.4倍，市淨率為4.45倍。

尾語：

從長遠來看，通過自身優勢鞏固酚醛橡膠樹脂主業優勢的同時，積極擴展電子材料領域，建設佈局PBAT可降解塑料工廠，未來成長空間確實很大。但是，短期來看，近期二級市場投資者對高估值題材股、週期股「恐高」情緒明顯增加；在此背景之下，光刻機膠及可降解塑料業務尚待兌現的彤程新材，獨享一檔的估值水平能走多遠呢？

文：無為