財華洞察|中石油全年多賺逾千億，萬億市值能否再「加油」？

原創

日期：2022年1月13日 下午7:23作者：毛婷編輯：lala

火了大半年的新能源賽道稍作喘息。然而此起彼伏，那邊廂傳統能源正重振旗鼓、邁步向前。

在全球經濟復蘇的展望下，油價重返七年高位，中國最大的油氣生產商中國石油（601857.SH，00857.HK）亦預計，其2021年全年收益或創近七年同期最好水平。

中石油全年或多賺逾千億

中石油預計，2021年（按中國會計準則編制，下同）歸母淨利潤將增加710億元（單位人民幣，下同）-750億元，增幅374%-395%；與2019年同期相比，將增加443億元-483億元，增幅97%-106%，兩年平均增長40%-43%，創近七年同期最好水平。

中石油的2019年和2020年歸母淨利潤分别為456.77億元和190.02億元，這意味著其2021年全年歸母淨利潤或達到900.02億元-940.02億元。

該油氣巨頭預計，扣非歸母淨利潤較2020年相比將增加1100億元-1200億元。

筆者留意到，中石油在油價颠簸得最厲害的2020年仍能維持賬面利潤，主要得益於重組以組建國家管網集團所產生的收益469.46億元，如果扣除這筆一次性款項，中石油其實錄得虧損，其2020年的扣非歸母淨虧損為119.91億元。

若按照中石油提供的預測數據計算，則其2021年扣非歸母淨利潤或達到980.09億元-1080.09億元，較疫情前的2019年扣非歸母淨利潤534.85億元高出83.25%-1.02倍。

2021年前三季，中石油的歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分别為751.22億元和682.44億元，最新的預增數據意味著中石油的2021年第4季歸母淨利潤或達到148.8億元-188.8億元，按年增長66.48%-111%，較2019年第4季增長77.25%-125%；2021年第4季扣非歸母淨利潤或達到297.65億元-397.65億元，按年增長165%-255%倍，較2019年第4季高出132%-210%。

由此可見，中石油的2021年業績表現相當理想。

然而，其股價的漲勢卻並未跟上業績增長。

中石油這兩年的股價表現

受業績預增帶動，中石油的A股和H股股價單日均漲約2%。但是如果將時間線拉長，會看到與兩年前相比，其股價差距不大。

當前的H股股價3.89港元較2020年初股價3.48港元僅高出11.78%，市值相差756億港元（約合617億元人民幣）。

A股現價5.48元，市值已重上萬億元，達到10029.6億元，較2020年初的市值9992.95億元僅高出37億元。

但2021年的扣非歸母淨利潤卻比2019年高出565.15億元-665.15億元，超出市值（尤其A股）的增幅，這是否意味著中石油的股價仍有進一步上漲的空間？

我們先來看看中石油2021年業績大增的原因。

低基數、高需求、油價反彈帶動業績增長

中石油指業績預增的原因：2021年國際油價持續震蕩上行，國内宏觀經濟穩定復蘇，油氣產品需求同比增長，為其平穩發展提供了支持。

相信大家對於2020年初全球疫情蔓延期間的油價下挫仍心有餘悸：產量不變，但全球經濟活動停滞導致需求下滑，原油庫存大增。忽然在某一天，大家發現已經沒有地方存放原油，儲存成本直線上升甚至超出油價，油價陡然下挫，一些地區的期貨價甚至跌至負數水平，嚴重打擊了勘探和生產業務。

理論上來說，低油價應有利於煉油商，但在全球經濟活動停滞的環境下，成品油需求也顯著收縮，而維護成本卻高企，許多資金不足的小型運營商陷入危機，石油行業一夜之間跌入熊市。

勘探與煉油業務經營溢利佔比分别達到34.9%和25.1%（2021年上半年業績）的中石油也未能幸免，2020年上半年扣非歸母淨虧損達到317.9億元。

不過，中國的經濟韌性極佳，2020年下半年起即逐漸恢復。在需求反彈的帶動下，中石油也迅速扭虧為盈。

所以，2021年業績的按年強勁增長，部分原因與2020年對應時期的低基數有關。

中石油的業務貫穿勘探、生產、煉油、化工品到銷售全鏈條，其中勘探與生產業務規模為行内最大，也是中石油最主要的盈利來源、產業鏈的開端。

2020年上半年生產活動停滞加上全球原油價格下滑，中石油的收入及盈利自然遭受沉重打擊。

隨著2021年國内經濟步入正軌，需求顯著回升，中石油的生產也恢復正常。

值得注意的是，2021年疫情負面影響逐步消化，各國經濟活動也慢慢恢復，但主要產油國OPEC（石油輸出國組織）及其盟友（包括俄羅斯）依然預期需求不足以支持增產，並未因應經濟復蘇而調整增產的步速。

但是中國的經濟反彈力度驚豔世界，全球需求增幅超出主要產油國的預期，供求缺口進一步擴大，帶動原油價格在2020年上半年見底反彈後一路狂飙，現報84.48美元（佈油），曾一度突破85美元/桶，為2014年下半年以來的高位水平。

見下圖，中石油盈利水平與國際原油價格的走勢呈正相關——在油價於2016年和2020年跌至低位時，中石油的盈利顯著下滑甚至出現虧損；反之亦然，當油價上漲時，該公司的盈利向好。

油價向好的正面影響不僅體現在勘探和生產業務的價值提升方面，還是整條產業鏈生機勃勃的體現——意味著對成品油、化工品等石化產品的需求殷切，提振了生產積極性。油價向好、國内需求激增，作為國内最主要的油氣供應商之一，中石油自然受惠。

這就是中石油2021年業績強勁增長的原因，那為什麽它的股價表現卻提不起勁？這要從產業前景說起。

石油產業前景

疫情後，經濟重啓加上出行恢復——作為最重要飛機燃料的燃料油需求將大幅增加，對油品的需求量有望得到支持。

如果按照OPEC+的增產路徑，產油國的2022年原油產量或將恢復到疫情之前的水平。另一方面，在2020年被市場淘汰了大批運營效率欠佳的運營商後，美國的整體石油產業效率或得到優化，一旦增加原油出口量，將令全球供應量大增，對原油價格構成壓力。

美國能源信息署預計，美國、OPEC和俄羅斯（三個地區合共佔全球原油供應量的84%）將增加產量，帶動2022年全球油品產量增加5.5百萬桶/日。

產量增加，同時消費量增長放緩，將令全球油品庫存量上升，對油價構成壓力，所以該署預計，原油價格將從2021年第4季的高位回落，2022年佈倫特原油價格或跌至每桶75美元，到2023年則跌至每桶68美元。

這或意味著在2021年的高基數對照下，中石油未來兩年的業績表現未必能像2021年那般輝煌。

更長遠來看，新能源發展已成為世界各國的要務，我國提出碳中和和碳達峰目標，並積極推進相關的工作安排，石化能源或將逐漸讓渡於清潔能源。

中石油的天然氣業務發展成熟，而且還會大力加強，或可把握這一機遇；另一方面，中石油亦在探索新能源發展，例如加大對二氧化碳回收利用和運輸技術研究，推進「屋頂光伏」試點，規劃「零碳」庫站轉型等。

即便如此，作為中國規模最大的石油勘探商和供應商，新能源的替代，依然會對其既有的業務優勢構成競爭。

在如此不利前景下，可以理解市場對其估值顯得較為保守。中石油要突破估值魔咒，或需要在新能源發展方面下功夫，以第二條成長曲線說服投資者。