單季度營收創新高卻增收不增利，中國中免是否值得期待？

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在剛剛過去的2023年首季出行需求迎來大幅回暖，旅遊市場也迎來了「開門紅」。

文旅部披露，根據國内旅遊抽樣調查統計結果，2023年一季度，國内旅遊總人次12.16億，同比增長46.5%；國内旅遊收入（旅遊總花費）1.3萬億元，增長69.5%。

作為國内免稅龍頭，中國中免（01880.SZ）的業績和旅遊市場的景氣度有著比較深的聯系。

4月27日，該公司披露了2023年一季度業績報告。在出行需求回暖的大勢下，這份最新「成績單」成色如何？

首季營收創單季度新高，為何增收不增利？

數據顯示，2023年一季度，中國中免實現營收207.69億元（以下均指人民幣），同比增長23.76%，創單季度新高；實現歸母淨利潤23.01億元，同比下降10.25%，繼2022年度下滑後再遭下降；實現扣非淨利潤22.96億元，同比下降10.28%。

期内營收的增長主要受益於線下消費場景復蘇和客流恢復，東吳證券研報顯示，2023年一季度三亞鳳凰機場和海口美蘭機場旅客吞吐量合計1267.9億人次，同比增長48%，恢復至2019年同期的95%。

而在出行需求大幅增長下，中國中免的線下門店銷售呈現明顯回升態勢。

不過，結合營收和淨利的情況來看，一季度該公司還是出現了增收不增利的情況。

至於利潤端的下滑，主要受促銷活動下毛利率下降、租金成本增加、匯率波動下採購成本增加等因素的影響。

數據顯示，一季度，中國中免的綜合毛利率為29%，同比下降了5個百分點，原因即是促銷活動下商品價格下降以及匯率波動下採購成本上升。

據悉，2022年第四季度美元匯率處於高位，當期採購的存貨成本較高，拖累2023年一季度所銷售貨品的毛利率水平。

另外，中國中免一季度的銷售費用增加得非常明顯，達20.48億元，較上年同期的14.61億元增長了40.18%。

這部分增加的銷售費用源於航線恢復後計提的機場租金成本增加，而上年存在機場租金減免的情況，這也導致了該公司的銷售費用率提升1.15個百分點至9.86%。

據了解，如果剔除租金減免及供應商返利等因素影響，2023年一季度的歸母淨利潤同比基本持平。

值得一提的是，在這份一季報披露後，中國中免的A股出現了小幅高開，但隨後便遭遇了下跌，截至A股收盤微跌0.38%。而其H股一度跌近4%，此後出現回升。

另外，自今年1月底以來，該公司的A股、H股均遭遇了持續下跌，且跌幅不小。

機構如何看待這份「成績單」？

不過，雖然股價表現不大行，但多家券商機構依然給予了中國中免「買入」或「推薦」評級。

東吳證券研究人員認為，海南客流的逐步恢復、疫情管控放開、國際航線的恢復有利於旅遊零售行業市場規模擴張再次提速。中免市場地位穩固，隨著海口國際免稅城業績持續爬坡、三亞海棠灣一期二號地於2023年投入運營，公司將重新進入市場份額提升通道，中長期看好中國中免作為旅遊零售龍頭受益跨省及出境遊的逐步恢復。考慮2023年成本端上漲超預期及供應鏈問題導致毛利率低於預期，下調公司2023-2025年盈利預期，歸母淨利潤分别為94.66/133.34/157.01億元（前值123.27/151.33/184.83億元），對應PE38/27/23倍，維持「買入」評級。

平安證券發佈研報表示，中國中免是國内免稅行業絕對龍頭，先發優勢、規模優勢顯著，供應鏈及渠道壁壘深厚。現階段疫情影響逐漸消除，海南及出入境客流逐步回暖，疊加免稅利好政策相繼落地，公司業績有望持續改善。基於一季度業績，預計公司23-25年收入880億元、1157億元、1463億元（維持原預測），歸母淨利潤122億元、164億元、208億元（維持原預測），EPS分别為5.90元、7.94元、10.04元，對應PE分别為27x、20x、16x，維持「推薦」評級。

東北證券研報則指出，2022年第四季度海口國際免稅城開業、三亞鳳凰機場免稅店擴容落地、河心島改造項目持續推進，海棠灣一期2號建設及招商談判有序進行、海棠灣三期攜手太古里達成戰略合作，預計年内將有海外項目落地。

多個項目儲備及海南多維度的卡位優勢預計將助力中免的銷售額高增長，供給端的擴容將進一步刺激内需。機場免稅重啓，市内店政策呼之欲出更將帶來多重看點。預計2023-2025年公司歸母淨利潤分别為99億/144億/177億，維持「買入」評級。