財華洞察|「機場茅」資產再加固，上海機場能否恢復當年勇？

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日期：2021年12月1日 下午8:31作者：毛婷編輯：lala

運營管理上海浦東機場的上海機場（600009.SH）終於公佈了控股公司對其注資的具體方案和對價，交易分兩部分，一項為發行股份購買資產，另一項為募集配套資金。

購買資產交易

上海機場將向控股公司機場集團購買：1）虹橋公司100%股權，估值為145.16億元（單位人民幣，下同）；2）物流公司100%權益，估值為31.19億元；3）浦東第四跑道，估值為14.97億元。三項資產合計估值191.32億元，經當事方協商，這一估值為交易價格。

上海機場將以不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價90%的發行價（確定為每股44.09元），向機場集團發行4.34億股A股，以支付上述對價，發行股份相當於交易前已發行股本的22.52%，相當於擴大後已發行股本的18.38%。

當前，機場集團持有上海機場的46.25%權益，交易完成後，持股將增至56.13%。

交易有待證監會核準。

募集配套資金交易

除此以外，上海機場計劃向機場集團非公開發行股票募集配套資金，發行價為不低於定價基準日前20個交易日均價80%，或每股39.19元，籌資50億元，按募資規模和計劃發行價計算，發行數量或不超過1.28億股。資金用途如下：

計劃發行股份數相當於上海機場現有已發行股本的6.64%、兩次發行後擴大股本的5.14%。完成上述兩項交易後，機場集團於上海機場的持股比例將增至58.38%。

注資影響

也就是說，上海機場不花一分錢從控股公司手中取得虹橋機場，完成虹橋機場與浦東機場的雙場上市，另外還將獲得50億的資金發展項目，代價是除控股股東機場集團以外的少數股東權益將被攤薄20%以上。

從上海機場提供的備考資料來看，如果按照2021年6月30日的財務數據計算，交易將令上市公司的資產擴大29.3%，股東應佔權益擴大34.7%。如果交易在2021年之前完成，上市公司的收入或可擴大1.3倍，股東應佔淨虧損或縮減42%左右。

見下表，2020年上海機場的收入為43.03億元，虹橋公司的收入為21.8億元，物流公司收入為16.37億元，則收購標的合計收入相當於上市公司期内收入的88.69%。

顯然，收購將令上海機場的資產規模、收入規模和盈利規模擴大，但是盈利能力能否保持一致？筆者有所懷疑。

注資對上市公司業務表現的影響

這次交易最受矚目的應該是虹橋機場並入到上市公司之中，完成國内經濟活躍度最高的城市上海兩大機場的同步上市。

國内一類1級機場有三個，分别為北京首都機場、上海浦東機場和廣州白雲機場，在這一梯隊的民用機場收費標準一致，也便於我們進行比較。

作為重要的交通樞紐，機場的主要功用是航空運輸。航空運輸流量帶來了對機場其他設施和功能的需求，例如零售商鋪、停車場、廣告、餐飲、地面服務、貴賓服務等等。也就是說，航空運輸吞吐量的多少，支撐了這些輔助服務的需求。

從飛機起降架次來看，hth登录入口网页上市的北京首都機場（00694.HK）領先全國，其次為浦東機場與廣州白雲機場（600004.SH），兩個機場規模相當。加入虹橋機場之後，上市公司上海機場的飛機起降架次已遠遠抛離首都機場，剛好實現了市内兩家機場的功能互補，見下圖。

旅客吞吐量也一樣，加入虹橋機場之後，上海機場的旅客吞吐量規模已超越白雲機場和首都機場，成為全國旅客吞吐量最大的上市機場，見下圖。

貨運一直是浦東機場的強項，從下圖可見，浦東機場的貨郵吞吐量為四家機場中的最高，加入虹橋機場以及物流公司後，上海機場的貨郵處理能力或將進一步提高。

疫情導致國際航線和國内航線的航運需求和流量顯著下滑，從上圖可見，2020年四家機場的飛機起降和旅客吞吐量都出現萎縮，打擊了上市機場的收入和盈利表現。

今年前10個月，國内疫情得到了比較好的控制，但國外疫情反復，國際航班受限，浦東機場、白雲機場和首都機場的吞吐量較去年同期見明顯好轉，不過仍低於疫情前水平。浦東機場的旅客吞吐量、貨郵吞吐量和飛機起降架次分别為28.79萬人次、334萬噸和32.2萬架次，同比增長10.43%、12.22%和11.61%，但增速遜色於受大興機場分流影響的首都機場，見下表。

如果加上虹橋機場，浦東機場的航空性業務量將得到大大的提升。

上海機場的2020年收入和扣非歸母淨虧損分别為43.03億元和13.82億元，2021年前三季收入和扣非歸母淨虧損則分别為27.47億元和12.51億元，虧損均超過十億。但值得注意的是，在疫情之前，上海機場的盈利表現非常出色，2019年的扣非歸母淨利潤率高達45.55%，遠高於白雲機場的12.37%，以及首都機場的純利率22.38%。

原因很簡單：機場類似於房東，利用資產來收租。在航空性業務方面按照航班起降、旅客流量和貨郵流量收取相應的收入；而航空業務吸引來的旅客和貨物，又能通過使用機場提供的輔助設施和服務，帶來非航空性業務收入。航空流量越大，為非航空性業務帶來的流量就越大。

浦東機場為中國最重要城市的樞紐機場，自然帶來龐大的流量，與此同時，其支出相對固定，主要為運營維護成本、折舊攤銷成本、人工成本等。在疫情影響期間，收入顯著下降，但其運營維護成本、折舊及人工成本卻沒有相應的收縮，所以產生巨額虧損。

前文提到，機場收入分航空性業務收入和非航空性業務收入。白雲機場沒有明確列出航空性業務收入與非航空性業務收入的分類，我們下邊用首都機場來進行比較。

浦東機場的非航空性收入佔比超過一半以上，2020年這一比例為59.86%，見下圖。

由於非航空性收入的利潤率較高，浦東機場的利潤率也較高。

值得注意的是，首都機場的非航空性業務收入比重比浦東機場還高，2020年的收入佔比達到63.87%，為什麽首都機場盈利能力不如浦東機場？

首都機場近年因為北京新機場大興機場的分流，而需要向商戶讓利，為商戶提供更友善的租賃和經營措施，或蠶食了其盈利表現。此外，早年首都機場向母公司收購大部頭資產，例如T3等，導致其債務繁重，財務支出遠高於上海機場（後者能產生數以億計的利息收入），是導致其盈利能力遜色於浦東機場的原因。

平心而言，浦東機場在疫情前高達45.55%的淨利潤率相當理想，已經跑赢許多大型互聯網企業，原因在前文已有分析，是因為成本相對固定，收入越高，其留存的利潤自然越高；作為全國最大的機場之一，浦東機場的維護成本也不低，在機場受疫情影響而收入銳減時，折舊和現金支出依然維持在高水平，也導致它的虧損比其他小型機場大得多。

疫情過後，隨著流量回升，作為華東最繁忙空中交通樞紐大東家，浦東機場應可恢復原來的高利潤水平。

但是加入了虹橋機場之後的上市公司上海機場卻未必。

從上圖可見，虹橋機場的流量規模小於浦東，其非航空性業務收入的佔比也低於浦東機場。

疫情之前的2019年，虹橋機場非航空性收入佔總收入的比重只有47.13%，而浦東機場為62.69%。在受疫情影響的2020年和2021年上半年，其非航空性收入的佔比分别為52.15%和54%，相較浦東機場為63.87%和60%，反映虹橋機場的非航空性業務規模相對較小。

換言之，上市公司加入虹橋機場後，航空性收入的佔比有望得到提升，或可抵禦疫情反復對於零售、廣告業務等的衝擊。2021年上半年，浦東機場產生扣非歸母淨虧損7.4億元，而虹橋機場為扣非歸母淨利潤6374萬元，可見虹橋機場對於疫情的影響更具韌性。

但是在疫情經濟恢復之後，合並的新資產可能會拉低上市公司的整體表現。從2019年疫情前的數據來看，物流公司的純利率為14.72%，虹橋公司的扣非歸母淨利潤率為16.47%，遠低於浦東機場45.55%的淨利潤率，合並之後其整體盈利能力未必能恢復到原來的水平。

綜上所述，兩場合並上市之後，上海機場或許可以通過統一規劃管理，獲得管理上的規模效益。同時，互補兩個機場應可提升業務規模，鞏固對機場商戶和廣告商的議價力，但整體盈利率可能因為合並資產的相對弱勢而受到影響。