大國重器半導體│從射頻開關到濾波器，「射頻第一股」卓勝微的「掘金之路」

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日期：2021年8月18日 下午7:55作者：燕十三編輯：lala

2019年6月18日，卓勝微（300782.SZ）如願登陸創業板。公司最初的發行價只有35.29元。之後不到兩年時間，公司股價便已飙漲至8月18日收盤的417.03元，最新總市值1391億元，成為A股名副其實的「射頻第一股」。

如果將時間維度拉長，卓勝微的上市至今的股價一路都在上升區間。按前復權，卓勝微上市首日收盤的報價只是 11.9元。而至今年6月30日，卓勝微盤中創下545元的歷史新高。即是說，如果在卓勝微上市首日買入公司股票並持有在今年高點賣出，回報率已超過四十五倍。

從不起眼的射頻設計廠商到「射頻第一股」，卓勝微走的是從射頻領域低端的開關及LNA（低噪聲放大器）打開市場，最後才回到產業鏈頂端產品濾波器及PA的「農村包圍城市」路子。

射頻開關和LNA打開市場

2019年卓勝微上市半個月，股價就已經破百元。當時市場眼中，卓勝微是一家「神奇」的公司：生產著幾毛錢一顆的芯片，一個月卻能賣一兩億顆，百來號人的公司，一年創造的淨利潤就達到1.6億元。

低價走量的卓勝微在一眾以價和量取勝的半導體公司中，活像一個另類。現在回過頭來看，卓勝微發力主攻競爭對手相對較少的射頻開關和LNA市場，是多麽正確的選擇。

而這個正確的選擇，其實是建立在公司早期的失敗決策上面的。

根據2020年年報所示，卓勝微由三名一致行動人許志翰、馮晨晖以及唐壯控制公司36.1830% 的表決權，為公司實際控制人。

該三名一致行動人其實就是卓勝微的合夥人。根據公司年報所載，牽頭成立公司的許志翰出生於1972年，大學本碩就讀清華大學計算機科學與技術專業。在清華就讀期間，許指翰認識了同在馮晨晖和唐壯兩位朋友。三人的求學經歷都頗為相似，清華畢業之後繼續前往美國深造，並留在美國工作了一段時間。

許志翰清華畢業之後又到美國聖克拉拉大學攻讀電子工程專業碩士研究生。畢業之後許留美工作了幾年，1998年7月至2000年10月擔任東芝美國分公司工程師；2000年 11月至2001年11月任美國Atoga Systems公司主任工程師。

2002年7月，許志翰回到中國出任杭州中天微系統有限公司副總經理直到2004年七月份止。在杭州中天微，許志翰負責的是做嵌入式CPU。因為一些經營理念上的差異，許沒有長留杭州中天微，只在公司工作兩年便離開。

2006年，許志翰與清華期間結識的馮晨晖和唐壯聯手創辦了卓勝微。成立之初的卓勝微芯片產品主攻地面電視和手機電視（CMMB）領域。那時候的電視分為地面、有線、衛星三條路線，後兩者屬行政管制市場，由廣電主導。剩下的地面電視採取國家強制性標準，該標準超出了廣電控制範圍，清華、上海交大等大學也介入了標準制定。

但也正是由於廣電被邊緣化，地面電視最終沒有在中國發展起來。三十多家入局的芯片初創公司，最後無人生還。

卓勝微主攻的另一個主要領域手機電視（CMMB-China Mobile Multimedia Broadcasting，中國移動多媒體廣播）本是廣電與中國移動合作的產品，由廣電擬定CMMB的技術標準。剛開始的手機電視是免費的，搭載廉價的山寨手機頗受消費者歡迎。

後來廣電開始對服務收費，用戶無法承擔相關服務費用，同時移動開始推出自己的流量視頻服務， 手機電視亦漸漸失去市場。

在地面電視和手機電視接連受挫，而衛星電視和有線電視市場又受到行政管制情況下，卓勝微成立不久就進入至暗時刻。用許志翰的話來說，卓勝微最艱難的時候，紅杉資本等投資方的融資花光了，工資發不出來。他和另外兩個合夥人不得不每個月從外部借100萬維持經營。 前前後後，三人共維持了十個月這樣依靠借款維持卓勝微運營的狀態。

這段期間，許志翰等三名合夥人每個月只領8000塊工資維持基本的生活需要。

走投無路之際，三人思忖改變經營方向，卓勝微要生產「有市場需求的東西」，而不單純是「技術難度高」的東西。

他們將目光投到射頻芯片領域。

射頻芯片是無線通信系統核心部件。在移動終端中，射頻前端芯片指天線和收發器之間的所有組件。射頻分立器件主要包括射頻開關（Switch）、天線調諧器 （Tuner）射頻低噪聲放大器（LNA）、射頻功率放大器（PA）、雙工器（Duplexer 和 Diplexer）、射頻濾波器（Filter）。不同射頻前端器件承擔不同功能。

隨著技術發展，一種將射頻器件中兩種或者兩種以上的分立器件集成為一個模組，從而提高集成度、性能以及最小化的體積的射頻模組開始在手機等移動終端中得到更廣泛使用。射頻模組產品包括ASM（集成射頻開關和天線）、FEMiD（集成射頻開關、濾波器和雙工器）、DiFEM（集成射頻開關和濾波器）、LFEM（集成射頻開關、低噪聲放大器和濾波器）等（見下圖）等。

而在眾多射頻器件中，射頻濾波器和PA的市場空間最大。根據Yole統計，2017年全球濾波器市場規模為81億美元。其次為PA，市場規模為48.38億美元。射頻開關和LNA的市場規模只有14.4億美元和2.46億美元。

卓勝微2010年轉型進入射頻芯片賽道，最終選擇的細分領域產品並不是市場空間更大的PA，而是射頻開關和LNA。許志翰認為，PA的賽道已非常擠，而且技術門檻較高，對於當時的卓勝微來說突圍而出的勝算不算太高。

相比之下，射頻開關和LNA同樣是剛需射頻芯片，而且該賽道競爭對手較少，更值得轉型的卓勝微嘗試。

事實說明，許志翰「農村包圍城市」的方法是對頭的。2009年，國内進入3G時代。相比於2G，3G頻段更多，手機收發信號數量增加，對專門處理收發信號射頻芯片需求亦大增。卓勝微切入射頻開關和LNG賽道兩三年後碰上智能手機對功能手機的叠代。2012年及2013年，蘋果iPhone 5擠佔了傳統芯片大廠Skyworks、英飛淩、Qorvo的產能，讓三星處於無射頻芯片可用的尷尬。

當時的卓勝微已經與下遊的台積電合作，研發出基於RF CMOS工藝的GPS LNA。在2013年三星因為幾毛錢的芯片緊缺而無法生產帶定位功能的手機時，擁有GPS LNA的卓勝微得以進入三星手機產業鏈。

2014年，卓勝微量產第一款射頻開關，全年銷量超過一億顆。2015年公司與小米建立合作關係。2018年及2019年，卓勝微的下遊客戶名單擴大到OPPO、vivo和華為等移動終端產品大廠。

從3G到4G，再到 5G時代，「射頻第一股」卓勝微終於踩對了風口。

2020年，公司射頻開關及LNA（射頻低噪聲放大器）銷售金額分别為21.91億元和2.7億元，分别同比增長81%及6%，佔總銷售收入比例分别為78%及9.7%。卓勝微在年報中如此解釋：

受益於5G通信技術的發展和公司前期產品佈局，公司天線開關產品進一步獲得市場的高度認可；與此同時，公司射頻模組產品被眾多知名廠商逐步採用進入量產，公司產品結構得到進一步優化調整，客戶滲透率持續提升，全年業績再創歷史新高。

而在射頻開關及LNA打出名堂的卓勝微，自然不甘於偏安一隅。在「農村」紮穩腳跟後，公司正式進攻城市——即射頻芯片中最有看頭的射頻模組市場。

射頻模組與國產替代

2019年6月，卓勝微在創業板上市。在招股書中，公司表示其將投入4.66億元及2.55億元到射頻濾波器芯片及模組研發及產業化項目及射頻功率放大器（PA）芯片及模組研發及產業化項目。

濾波器和PA，正是射頻芯片行業市場規模最大的兩個子領域。而這兩個領域，主要被外國廠商所壟斷。

智研咨詢統計，2018年國内射頻前端芯片需求總量為756億顆，同年國產的射頻前端芯片只有34.2億顆，佔需求總量的4.5%。國產射頻芯片主要集中在射頻開關、LNA兩種產品，佔比分别為80%和18%。

由此可見，佔射頻前端芯片比例最高的PA和濾波器蛋糕，都被外國廠商分走。以濾波器市場為例，根據Yole統計2017年SAW濾波器市場中，村田和TDK佔近七成市場份額，BAW市場中博通佔更是佔了近九成的份額。

凡是依賴外國進口者，都存在合理的國產市場替代空間。如果說射頻開關和LNA是卓勝微過去， 那麽PA和濾波器（及模組）就是卓勝微要包圍的「城市」和未來。

2019年，卓勝微推出多類型接收端模組產品，包括射頻濾波器分集接收模組產品（DiFEM）、射頻低噪聲放大器/濾波器集成模組產品（LFEM）、多通道多模式低噪聲放大器模組產品（LNA bank）。

到2020年，卓勝微接收端模組銷售收入合共為2.69億元（2019年該等產品未錄得銷售收入），佔總銷售收入比重達到9.62%。

但在該等領域，卓勝微面對的是國外大廠和國内先入局者的競爭。2019年才開始濾波器及PA研發、射頻模組銷售收入還是零的卓勝微並沒有先發優勢。

以PA模組為例，2020年5G元年國内只有慧智微與美國的Skyworks及Qorvo同步推出5G PA芯片。截至目前為止，國產射頻PA廠商產品進入手機客戶端量產的只有慧智微（三星Galaxy A22採用公司5G L-PAMiF射頻模組）、唯捷創芯（Phase 5N在OV產品實現量產）、銳石創芯三家公司。

相比4G PA，5GPA 模組集成度更高，需要用到Flipchip技術，並且需要專業質量和生產交付團隊做支撐，卓勝微要搶佔國内其他PA廠商市場份額，甚至替代外國大廠的已有的蛋糕，國產可能要比當初入局競爭對手相對較小的射頻開關、LNA坎坷。

然而，據行業人士預計，5G PA行業在未來兩到三年高速成長之後，國產射頻PA行業格局根據也將定形。再之後想要搶佔份額，難度會更大。

根據Yole預測，2019年至2025年，射頻前端市場規模將從152億美元增長至258億美元，復合年增長率達到11%。期末，PA模組市場規模將達到89億美元，期間復合年增長率達到11%；FEM模組市場規模達到46億美元，復合年增長率為13%。

這也意味著，未來射頻前端芯片的核心將會轉移到集成度更高的模組市場，而留給「射頻第一股」卓勝微追上自己與其他廠商在射頻模組差距的時間可能不多了。

曾經錯失風口的卓勝微，自然不可能允許自己踏入同一條河兩次。

大幅轉增股本後股價創新高

據公司介紹，一般而言其新產品可以享受更高的售價，毛利也更高。縱觀2015年至2020年公司各產品線，2015年及2016年因為有新產品推出，故射頻開關和LNA產品業務呈上升趨勢，但之後由於市場進入充分競爭，兩產品線毛利率出現下降。

2019年之後5G手機開始入市，對射頻開關性能要求提高，因而導致公司射頻開關毛利率增加。但同時LNA模組的出現對公司原有的LNA分立器件造成一定壓力，導致卓勝微LNA銷售收入增速放緩，同時毛利率繼續下跌。

在此情況下，卓勝微的未來，將在射頻模組業務線上。2020年，公司高性能射頻模組的毛利率高達67.24%，遠高於射頻開關（52%）和LNA（47%）。去年，公司射頻模組貢獻的毛利已高於LNA銷售貢獻的毛利。

但如上文提到，卓勝微要在射頻模組領域真正打開市場，難度並不小。

除此之外，和其他半導體公司一樣，在當前行業缺芯大環境下，卓勝微也在積極備貨，導致存貨金額不斷增大。同時由於公司下遊都是華為、OV等大客戶，卓勝微的應收賬款亦水漲船高。由此可能就會產生一定程度上的減值風險（鑒於公司下遊客戶資金規模及當前行業景氣度，短期内該等風險其實並不高）。

基本面優秀的卓勝微如果還有什麽問題的話，可能就是股價太高了，導致其流動性受到一定影響，對股價進一步上漲造成壓力。

今年3月底，卓勝微股價一度突破600元。公司隨後在年報中抛出向全體股東每10股轉增 8 股並派發現金股利10元（含稅，對應分紅總額1.85億元佔去年歸母淨利潤的17.27%）的「壓線」送轉方案（按規定，創業板上市公司10送轉10以上屬高送轉）。

在回復證監會問詢函中，公司表示提出該方案主要是考慮當前股價過高，因此以轉股及派發紅利優化股本結構，增加流動性。

4月30日除權除息後，卓勝微股價很快在6月30日創歷史新高545元，但在之後出現回調。截至8月17日，公司的滾動市盈率為95X，相對本專題提到其他半導體公司並不算太高。另外值得一提的是，在4月30日後，卓勝微並無大股東減持在公司持股。

公司高股價問題由此得到解決。

而在最近期業績方面，今年上半年，卓勝微預計錄得歸屬公司股東淨利潤9.9億元至10.2億元，同比增長181%至190%，主要原因是5G通信技術帶動射頻前端市場需求的快速增長，公司產品持續滲透；其次則是相較於去年同期，公司產品類型實現從分立器件向射頻模組的跨越，適用於5G新頻段的接收端射頻模組產品需求持續攀升。

作為A股「射頻第一股」，80%營收來自射頻開關的卓勝微正處在最好的時代。公司短期内業績有望乘著行業景氣期扶搖直上。至於長遠而言，卓勝微要成為對標Skyworks及Qorvo等射頻芯片子領域全覆蓋的真-行業龍頭，還要看公司能否抓住射頻模組的新風口。

作者：燕十三