風口醫美・監管同行|美麗大作戰！醫美機構比美，誰能「豔」壓群芳？

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日期：2021年7月6日 下午9:10作者：燕十三編輯：lala

2020年10月2日，21歲的徐州睢寧女孩小嬌在常州一家整容機構總共花費十餘萬做一整套的隆胸手術、隆鼻手術及M唇手術。當晚晚上10點多，小嬌血壓、心率開始下降。整容機構實施相關急救措施後，將小嬌送往常州市武進人民醫院急救。最終，小嬌不幸在醫院逝世。

小嬌閨蜜在常州當地論壇上發帖《二十歲花一樣的年紀，人死在手術台上，還在敷衍和推卸責任！》曝光了該事故，並指控整形醫院敷衍和推卸責任。

調查警方發現，整形醫院證件齊全，醫師證件齊全，機構和相關人員並不屬於非法行醫。一時之間，整形手術安全的問題成為坊間熱議話題。

愛美之心人皆有之。但愛美，也會有性命之虞。

賽迪顧問數據顯示，2019年，醫療美容診療人次突破1000萬人次，同比增長34.29%，連續三年保持快速增長。但同時，《洞察2020年中國醫療美容產業白皮書》顯示，2019年國内擁有醫療美容資質的機構約1.3萬家，在合法機構中醫療美容機構中，有15%存在超範圍經營的現象，屬於違法行為；而行業不合法估計有8萬多家活的美容店違法開展醫療美容項目。

混亂的醫美整形下遊行業，讓消費者的人身安全保障無從談起。

如果說醫美上遊玻尿酸原料和中遊的終端產品是暴富的行業，下遊則是競爭激烈，甚至劣幣驅逐良幣的惡性競爭市場。6月10日，國家衛健委、公安部、海關總署等八部委聯合印發《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，宣佈將從今年6月到12月間聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作——中國醫療美容機構終於有望進入規範化經營。

過去，因為市場極度分散，醫美整形下遊行業一直無法出現規模像樣的龍頭。周鵬武1997年創立深圳鵬程醫院。2005年，深圳鵬愛醫院開業，至今二十五年時間，鵬愛亦不過近年才真正借上市走出華南地區。

截至2020年末，鵬愛醫美國際（AIH.US）在全國有27個治療中心，覆蓋中國内地18城市和中國香港、新加坡地區，已經是行内經營網絡比較成熟的醫美機構集團之一。

其他已上市的醫美機構，瑞麗醫美旗下醫院分佈在浙江、安徽，朗姿醫美則主要在四川、重慶和陝西，華韓整形發家於江蘇。三者均是割據一方，誰也沒有形成全國性的醫美品牌。

醫美下遊行業從野蠻生長到規範發展，將為該等地區性經營的公司提供發展契機。醫美機構要從紅海最終殺出，過程將是一段漫長的長跑。

誰會是最後的長跑冠軍，將是一個值得深究的問題。

從經營規模看醫美下遊：鵬愛處行業領先

從時間軸上看，已經上市的醫美機構中，鵬愛醫美國際成立的時間最早，目前集團的經營網絡亦最成熟。

鵬愛的經營擴張主要通過自生和對外收購完成。2019年，集團新成立五個治療中心，並收購三個治療中心；2020年，集團又再成立一個治療中心，收購四個新治療中心。至當年年末，鵬愛集團旗下已有27個治療中心（不計集團在2020年7月14日購入51%股權但在當年12月25日已將股權悉數回售原股東的廣東韓妃投資管理有限公司），分佈於中國内地18個城市及中國香港、新加坡。

從具體分佈城市看，除了深圳之外，基本上鵬愛集團都按照一市一院的標準配置，集團在海口、南昌、長沙、上海、杭州、香港、重慶、廣州、新加坡、成都、濟南、寧波、南昌、北京等城市都設有醫療中心。公司表示，目前其戰略重心主要在中國西南、南部及東部市場。

從收購/成立/投資醫療機構頻率看，鵬愛對外擴張動作明顯從2019年開始變得頻繁——2019年10月，亦是集團在美國上市的時間點。

鵬愛的業務線主要分為三部分：一是手術醫美治療，如隆鼻、隆胸、抽脂等；二是非手術醫美項目，如鐳射、超聲及紫外線治療等；三是其他醫美服務，如牙齒美容及一般醫美服務。

2020年，鵬愛醫美國際錄得總收入9.02億元，同比增長3.8%，其中非手術醫美4.53億元，佔50.2%；手術醫美4.02億元，佔44.5%；其他醫美服務4725.8萬元，佔比5.3%。

其餘三家公司入局醫美下遊賽道的時間均要晚好些年。在香港上市的「香港内地醫美第一股」瑞麗醫美（02135.HK）2008年收購杭州華仁整形外科門診部有限公司作為其首家醫療美容機構，正式進入醫美賽道。截至2020年末，瑞麗醫美共營運四家私立營利性醫療美容機構，三家位於浙江（杭州市機溫州瑞安市），一家位於蕪湖市。公司旗下醫院提供美容外科、微創美容及皮膚美容等服務。

去年，瑞麗醫美美容外科、微創美容及皮膚美容三條業務線分别錄得收入3775.4萬元、4896.1萬元以及6582萬元，佔總收入比例分别是22.9%、29.8%以及40.0%。集團全年錄得營收1.65億元，同比下降13.9%。

目前在新三板上市的華韓整形（430335.NQ）的成立時間較瑞麗還要遲兩年。2010年4月，林國良設立華韓整形美容醫院投資股份有限公司。截至2020年末，華韓整形旗下有南京醫科大學友誼整形外科醫院（包括揚州、常州、無錫、蘇州、南通分院，以及鹽城、鎮江、泰州、徐州、淮安、連雲港、宿遷等在建中的分院）、華韓奇致美容醫院、青島華韓整形美容醫院、北京華韓醫療美容醫院、四川悅好醫學美容醫院、長沙華韓華美醫療美容醫院六家醫院。

地方分院單獨計算的話，華韓則有11家醫美機構。

2020年，華韓整形三大業務線整形科、皮膚美容科及牙科分别錄得收入5.75億元；2.74億元及3865萬元，公司合計錄得收入8.88億元，同比增長10.43%。

四家公司中最遲入局的朗姿股份（02612.SZ）最初從事女裝銷售，旗下醫美業務拓張亦始於外延式收購。公司2016年進軍醫美領域，截至2020年末共擁有19家醫療美容機構，參股並受託管理機構1家，對應醫院4家、門診或診所16家，主要分佈在成都、西安、重慶、深圳、長沙、寶雞和鹹陽等地區，分為米蘭柏羽、晶膚醫美和高一生三大品牌。

2020年，朗姿醫美錄得收入8.14億元，較上年同期增長29.25%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤6887萬元，同比增長31.43%。

通過直觀對比可以發現，就經營醫療機構數目而言，鵬愛醫美國際在已上市四家公司中領先，覆蓋城市數量最多。華韓整形和瑞麗分别佔據華東的江蘇和浙江市場，朗姿醫美主要集中在成渝和西安，朗姿股份擁有19家醫療機構，華韓整形有11家，兩者錄得收入相若，都在8-9億元區間，而擁有最多醫療機構的醫美國際收入略高於9億元，單醫院營收顯然不及前兩者。和其他三家公司比較，瑞麗醫美經營尚未成氣候。

綜合而言，目前沒有一家醫美機構公司完成全國性大中小城市的業務佈局。但得益於行業需求爆發和二級市場上市獲得融資補充了營運資金，醫美下遊公司的擴張呈加快趨勢。

除以上四家公司外，A股還有兩家新近從地產主業轉營醫美機構的公司，蘇寧環球（00718.SZ）和奧園美谷（00615.SZ）。前者通過鎮江蘇寧環球醫美產業基金持有四家醫美醫院（北京、唐山、無錫、石家莊）股權。2020年該基金以權益法確認投資收益為-333萬元，另外蘇寧環球還持有上海天大醫院90%股權。

奧園美谷則在今年3月作價6.97億元收購浙江連天美企業管理55%股權，收購標的下屬兩家醫院杭州連天美醫療美容醫院及杭州維多利亞醫療美容醫院總營運面積約2萬平方米。去年，浙江連天美錄得收入4.86億元，淨利潤8055萬元。

鑒於以上兩家曾以地產為主業的上市公司醫美業務規模還不算太大，旗下醫療機構數目或盈利有限，故暫不納入下文作進一步討論。

誰最有望脫穎而出？

醫美整形手術質量好壞，是決定消費者選擇醫美機構的重要因素。因此，專業的醫護團隊就是決定醫美機構能否在行業中脫穎而出的護城河。

截至2020年末，鵬愛醫美國際有230名醫生，包括5名主任醫師，38名副主任醫師，81名主治醫生及108名住院醫生。另外，集團還配備353名醫護人員，即護士及藥劑師等。

瑞麗醫美同期有醫師及醫務人員198人，佔公司總僱員人數376人的53%；華韓整形下屬六家醫院共有163名醫生，包括7名韓籍醫生，26 名副主任以上醫生，56 名主治醫生，74 名執業醫師。此外，下屬醫院還有84 名多點執業醫師；朗姿醫美旗下醫生及醫護人員總數為530人。

由此，可計算得出四家上市公司醫生及醫護人員佔比及單位醫療機構醫生及醫護人員數量。 朗姿股份因為有其他主業，導致僱員總數較高，其醫生及醫護人員佔比不具有參考價值。除此之外，瑞麗醫美醫生及醫護人員佔比最高，為53%。單位醫療機構醫生及醫護人員方面，華韓整形及瑞麗醫美均在40人以上，而朗姿及醫美國際均不到30人。

論人員配備，瑞麗醫美和華韓整形醫美機構配備更充沛。而單從醫生規模推斷，醫美國際和華韓整形的醫美服務看上去更有保障。

從成長性看，2017年華韓整形與醫美國際的營收規模在行業領先，均超過6億元，此時的朗姿醫美年營收在2億元左右。然而三年之後，朗姿醫美經營規模已經與華韓整形及醫美國際相仿。

對比淨利潤的話，醫美國際過去四年間有三年錄得虧損，華韓國際及朗姿醫美四年均保持盈利，2020年華韓整形的淨利潤超一億元，居四家公司之首。朗姿醫美淨利潤超5000萬元居第二。

結合營收規模增速和淨利潤考慮的話，朗姿醫美營收增速更快，但華韓整形淨利潤增長更穩定。瑞麗醫美營收及淨利潤增長均較慢，而醫美國際雖然有經營規模的先發優勢，但領先優勢已逐漸收窄（今年第一季朗姿醫美的營收規模甚至已經超過醫美國際），而且盈利能力並不穩定。

從毛利率和淨利率看，華韓整形、瑞麗醫美和醫美國際中，華韓毛利率呈擴大趨勢，瑞麗和醫美國際整體略有下滑。從淨利率看，四家公司中持續盈利的只有華韓整形及朗姿醫美且兩者淨利率均呈擴大趨勢（2020年華韓整形淨利率高於朗姿醫美）。

綜合考慮，華韓整形和朗姿醫美或更具後勁，有可能在下遊醫美機構的長跑中最終脫穎而出。瑞麗醫美的經營擴張太慢，而醫美國際營收及毛利率雖然較高，但經營費用率過高蠶食了大部分利潤。

眾所周知，醫美機構準入門檻由於相對較低，行業集中度分散，故機構為儘可能多獲客，只能在營銷方面花功夫，導致每年出現相當規模的營銷費用。因此我們不妨再對比一下四家公司2020年的營銷獲客產出，看誰的錢花得更「值」，營銷費用控制得最「合理」。

根據年報數據顯示，2020年四家公司銷售費用率最低是華韓整形只有18.6%，瑞麗為20.1%，朗姿股份因為營銷費用包含其他主業投入，所以參考價值不大。相比之下，醫美國際銷售費用率則高達56.6%，造成當年公司盈利虧損。

而且對比披露了客戶數據的瑞麗醫美，醫美國際的營銷費用花得並不「值」。2020年瑞麗醫美新客戶佔比為43.5%，而醫美國際為39.5%。將銷售費用平攤到新顧客得到單位獲（新）客成本，瑞麗醫美為1042元，而醫美國際則高達5336元。

在營銷費用的控費方面，華韓整形做得最好，而醫美國際無論怎麽看都像在賠錢賺吆喝。

誰是最「劃算」醫美機構？

華韓整形、瑞麗醫美、醫美國際以及朗姿股份分别在四個市場上市，四個投資標的對比，誰是最「劃算」的醫美機構投資標的呢？

對比四家公司估值可以看到，市盈率最低的是華韓整形，結合成長預期，公司本來應該是最值得期待的醫美機構投資標的。但目前華韓整形在新三板上市，該市場對散戶投資者的門檻較高（最近10個轉讓日的日均金融資產500萬元人民幣以上），因此流動性方面比不上在其他三個市場上市的標的，造成公司估值偏低。

美股市場投資標的醫美國際有一張覆蓋内地18個城市的經營網絡，但公司控費不力導致其盈利能力較弱，按市銷率計算亦只有1.2X，低於其他三家公司，基本符合其當前基本面狀況。

剩餘兩個投資標的，朗姿股份和瑞麗醫美，一個市盈率是120X，另一個是240X。再從公司醫美業務的規模和成長預期以及盈利能力來看，三個方面朗姿股份均較瑞麗醫美佔先。

當然，以上只是四家公司的橫向對比。縱向對比的話，朗姿股份目前市盈率已處在歷史高位，遠談不上「劃算」。但由於A股市場上除了朗姿股份之外，蘇寧環球和奧園美谷入局醫美下遊賽道的時間比較晚，沒有充分經營數據可預判其業務發展，所以朗姿股份在市場可能會存在一定稀缺性溢價。

左右上下對比，誰是最劃算的醫美機構？ 答案就交由讀者自行定奪了。

作者：燕十三