財華聚焦|墜入「凡間」的天使，保時捷到底值多少

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日期：2022年4月7日 下午8:00作者：毛婷編輯：lele

《歡樂頌》中，樊勝美看著安迪和保時捷911絕塵而去，羨慕地說：「你聽這聲多悅耳。」

世界頂級豪車藐視高油價的底氣和孤傲，誰不想擁有？但這不是一個值不值得擁有的問題，而是能不能擁有。

大眾汽車似乎看出了大家的心思，計劃將保時捷分拆上市，這樣一來，投資者縱然不能買保時捷的豪車，也有機會買入保時捷的股票，通過富豪的一擲千金獲利。

為何大眾汽車要讓出保時捷這個香饽饽？

比亞迪（01211.HK，002594.SZ）停產燃油車全面「奔綠」，這對於國際車廠來說，都不是新鮮事。

大眾汽車就表示將在未來8年，在歐洲削減60%的汽油和柴油車生產線，或涉及至少100款車型。

2021年，大眾汽車為歐洲領先的電動汽車供應商，市場份額大約有25%，在美國的電動汽車市場則排名第二，市場份額約7.5%。該公司表示，到2030年，其電動汽車在全球市場的佔比將達到50%。將保時捷分拆上市，正是為了包括電氣化在内的產業升級。

根據大眾汽車在2021年年報透露的信息，若分拆保時捷上市的計劃取得進展，保時捷的股本將分為一半優先股和一半普通股——這與大眾汽車目前的權益結構相似，其中會向資本市場配售不超過25%的優先股。

大眾汽車的大股東Porsche SE會以配售價外加7.5%的溢價，收購保時捷的25%外加1股普通股。

大眾汽車將繼續持有保時捷的大部分權益，並合並保時捷的業績。該公司將使用分拆保時捷所得的收益，加快大眾汽車集團的工業和科技轉型，這包括投資於全球電動汽車生產線的改革和推動業務增長。若上市成功，大眾汽車還計劃向股東分派特别股息，相當於配售股份籌得總收益的49%。

保時捷是大眾汽車最重要的利潤來源

在大眾汽車家族包括奧迪、斯柯達、賓利等12個品牌中，保時捷是不可忽視的存在。

2021年，保時捷的汽車銷量為29.7萬輛，同比增長12.08%，佔大眾集團總銷量857.6萬輛（同比下降6.34%）不到3.46%，見下圖的紅色柱。

保時捷的2021年銷售收入同比增長16.11%，至302.89億歐元，增幅繼續跑赢大眾汽車的整體增長12.26%，佔總收入的比重由2020年的11.70%提高至12.11%，見下圖。

2021年，保時捷的經營溢利同比增長24.50%，至50.06億歐元，在大眾汽車總體經營溢利的佔比達到25%，見下圖。

從以上三個圖可見，保時捷的汽車銷量和收入的佔比不算太高，但經營溢利卻幾乎碾壓其他車係，反映保時捷突出的盈利能力。

從下圖可見，紅色線代表的保時捷經營利潤率穩穩地淩駕在大眾其他車係之上。

能生金蛋的母雞，大眾汽車當然不會輕易拱手奉上。所以筆者認為，保時捷的IPO，融資或在其次（畢竟有近半的收益都是讓給股東），拿取資本市場的估值和拓展融資渠道或才是關鍵。

保時捷的業務情況

保時捷目前在售車係包括卡宴、Macan（也就是國内所稱的邁凱）、911雙門/開蓬、Panamera（國内常稱帕拉梅拉）、718 Boxster/Cayman，以及電動汽車Taycan，見下圖。

值得注意的是，保時捷的純電動跑車Taycan表現讓人喜出望外，2020年才推出，2021年實現顯著增長，新車交付量達到41,296輛，是上一年的兩倍多，已經超越其跑車標桿保時捷911的新車交付量38,464輛。

2021年，中國連續第七年成為保時捷全球最大的單一市場，交付量續創新高，同比增長8%，達95,671輛新車，佔了其全球新車交付量的31.69%（見下圖），其中Taycan在中國的交付量達到了7,315輛，保時捷911全年交付4,002輛。

保時捷價值幾何？

豪車保時捷固然是尊貴的象徵，而一旦上市，猶如墜入凡間的天使，就不得不屈從於資本市場的定價。該如何為保時捷定價？或許可以從三個層面來看：同類比較、上市市場和電動汽車的估值。

品牌無價車有價？

我們先來看看同樣尊貴得吓人的法拉利（RACE.US），市場是如何為其品牌定價。

2021年，法拉利僅交付了11,155輛車，相當於保時捷交付量30.2萬輛的3.69%，就產生了汽車業務收入42.71億歐元，相當於保時捷汽車業務收入302.89億歐元的14.1%。用交付量與汽車業務收入大致可推算出法拉利的每輛車均價或約為38.29萬歐元（約合266萬人民幣），或是保時捷的3.8倍。

華麗的高定價也賦予了法拉利豐厚的利潤。2021年，法拉利的息稅前利潤率為25.17%，而保時捷扣除特殊項目前的經營利潤率僅為16.53%。

按照法拉利當前市值403.63億美元（約合370億歐元）計算，市銷率為8.66倍，市值與息稅前利潤之比為34倍。若按此為保時捷估值，保時捷的估值或可達到1700億歐元以上。

但是值得注意的是，法拉利在美國紐交所上市。美股市場目前估值偏高。而在保時捷母公司大眾汽車上市的歐洲資本市場，對汽車股的估值並沒那麽樂觀。

歐洲市場吝啬估值？

以德國上市的寶馬為例。

寶馬2021年的汽車交付量為252萬輛，是保時捷的8.35倍；汽車業務收入為954.76億歐元，是保時捷的3.15倍；以此計算，寶馬的汽車均價或約為3.79萬歐元（約合26.26萬人民幣），僅相當於保時捷的38%左右。寶馬的2021年經營利潤率為10.34%，遠低於保時捷的特殊項目前經營利潤率。

合計寶馬的優先股和普通股，筆者估算出寶馬在歐洲資本市場的市值大約為500億歐元，相當於其息稅前利潤的5.06倍，全年淨利潤的4.04倍。這一市盈率估值連大眾汽車都不如。按大眾汽車（包括優先股和普通股在内）的市值944.07億歐元計算，市盈率也有6.12倍。

若按照歐洲資本市場如此苛刻的標準，保時捷的估值或不足250億歐元（按寶馬5.06倍經營利潤標準計算）。

電動汽車股自帶光環？

不過還有一個重要因素需要考慮——電動化。連瑪莎拉蒂都將推出全電動車型，豪車市場的電動化已經推上日程。

保時捷在這方面無疑走在前列：法拉利雖然提出了在2030年前達到碳中和的目標，電動化的起步卻有點慢，帶有賽車基因的它或許對油門的「嚎叫」仍然戀戀不舍，直至近日才透露或推首款混動車，並可能在2025年推出純電動車型。

寶馬在去年繼續推出純電動車型，2021年電動車佔其總交付量的比重只有13%，雖較2020年的8.3%有進步，仍處於較低的水平。

保時捷則不然，電動車成了其新賣點，例如純電動跑車Taycan，推出不久即超越標桿品牌911。在其最大的單一市場——中國，保時捷純電和插電式混動車型的新車交付量份額在2021年明顯提升，達到18%。

歐洲的電動車高佔比也引起關注，2021年歐洲交付的所有保時捷跑車中，約有40%是純電或插電式混動車型。

這只是個開始：2022年，純電動係列Taycan將再添一員，採用全新車型。據悉，保時捷還計劃在明年推出電動Macan SUV，2025年在其產品線中增加電動版保時捷718。

保時捷近日宣佈，電動化的進程將加速，到2030年及以後，純電動車型將佔到其銷量的五分之四，即80%。不過，大概是聽到了「樊勝美們」的心聲，其品牌的靈魂保時捷911仍會保留混動版，除此以外，所有車型最終都會實現電動化。

既然如此，就不能用傳統豪車車企的標準來為保時捷估值，否則就錯過了當前資本市場為電動車股所提供的溢價。

特斯拉（TSLA.US）的2021年汽車交付量為93.62萬輛，汽車業務收入為432.79億歐元，依此計算，其車輛交付均價或為4.62萬歐元（約合32萬人民幣），高於寶馬，但僅相當於保時捷的46%左右；2021年，特斯拉的稅前利潤率只有13.81%，低於保時捷的16.53%。

特斯拉的當前市值1.08萬億美元（約合9903億歐元）相當於其2021年總收入的20倍。若套用特斯拉的估值，未來朝著電動車方向發展的保時捷價值不知能否到達6000億歐元。

總結

保時捷的尊貴在豪車界有口皆碑，但在資本市場，它也只能如凡塵俗子一樣，聽從資本的安排，能獲得多高的估值，將取決於在哪里上市以及資本市場對於它的定性——傳統車企還是電動車企。不過，歐美收緊政策，芯片短缺以及原料成本上漲，或不利於其估值。