【預見】獲高領和軟銀投資逾3億，曲美家居有何亮點？

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日期：2021年12月30日 下午9:14作者：遙遠編輯：lele

半個月前，曲美家居(603818.SH)董事長趙瑞海放話稱：希望公司成為小而美的中國宜家。

話音剛落，曲美家居就被兩家國際投資大佬給「相中」了。

12月29日，曲美家居發佈公告稱，旗下子公司獲得高瓴投資和銀梯咨詢投資逾3億元人民幣。

消息披露後，市場熱議不斷。有小股東評論道：「這就是公司股價最近大漲的原因？」也有券商第一時間給予曲美家居「買入」評級，認為戰略投資者將長期賦能公司的發展，利潤或加速釋放。

然而，儘管受利好消息帶動，但曲美家居12月30日的股價卻從階段高位跌落。當天開盤即快速下挫，早盤一度接近跌停，隨後反彈，最終收跌3.9%。

高瓴、軟銀看上「舒適椅里的勞斯萊斯」

在此次股權融資公告中，曲美家居稱珠海高瓴德祐投資管理有限公司(以下簡稱「高瓴投資」)和銀梯咨詢顧問(北京)有限公司(以下簡稱「銀梯咨詢」)擬向公司全資子公司 Qumei Runto S.àr.l.分别投資2億元人民幣和2,500萬美元，累計折合人民幣約3.59億元。

企查查數據顯示，銀梯咨詢是一家外資企業，註冊資本為1000萬美元，法定代表人是丁海鵬，丁海鵬則是軟銀亞洲風投基金合夥人。

資料顯示，Qumei Runto S.àr.l.是曲美家居2018年為了收購Ekonres AS 時所設立的特殊目的公司，而Ekonres AS是國際上大名鼎鼎的全球化家具製造銷售企業，號稱「舒適椅里的勞斯萊斯」，同時也被譽為「世界上最舒服的椅子」。Ekornes AS在全球擁有26家銷售子公司，9家生產自動化水平極高的工廠，旗下品牌包括 Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract等。

高瓴和軟銀投資Ekornes AS，不難看出是看中了後者在全球的市場地位。公告稱，投資人的投資額用於支持Ekornes AS的發展，高瓴投資和銀梯咨詢有權在投資標的董事會各任命1名董事，並在投資標的享有戰略投資人的慣例權利。

公告顯示，曲美家居與高瓴投資、銀梯咨詢的交易對應 Ekornes AS的估值(EV)為人民幣60.45億元，較今年7月交易時的估值(57.68億元)有4.8%的溢價率，可見高瓴和軟銀對 Ekornes AS的認可。

Ekornes AS盈利可觀，帶來的商譽等問題需警惕

對於獲得投行大佬認可的原因，我們先來看一下Ekornes AS的業績表現。

2018年-2020年，Ekornes AS的營收分别為25.72億元(人民幣，下同)、24.86億元及25.6億元，淨利潤分别為2.42億元、2.28億元及2.82億元，2021年上半年，營收和淨利潤分别同比增長46.5%及121.3%。

整體看，Ekornes AS 業績增長較為穩定，淨利率也較曲美家居整體水平高。過去幾年，曲美家居境外業務(主要為Ekornes AS貢獻)毛利率區間範圍在47%-51%之間，較公司境内毛利率高出有約10個百分點。

對於Ekornes AS 有何優點，趙瑞海曾是這樣表示的：一是歐洲盈利的家具公司很少，Ekornes是一家盈利特别穩定的企業，毛利遠高於行業平均水平；二是有高度自動化的生產線，各項工序都由機械臂完成，包括在國内只能用手工完成的打磨和噴漆環節；三是擁有全球高水平的庫卡自動縫紉機。

能將海外優質資產並入囊中自然是好事，不過2018年這場耗資40億元的「蛇吞象」式並購，也讓曲美家居至今還未能完全緩過氣來，主要體現在負債率和商譽方面。

今年上半年，曲美家居的貨幣資金合計只有7.79億元，借款則超過了17億元。今年前三季，公司資產負債率依然維持在72%的高位，在收購Ekornes AS前的2017年，這個比率僅為22.49%。

商譽方面，收購Ekornes AS也讓曲美家居留下了巨額商譽問題，面臨著減值的風險。今年9月底，曲美家居的商譽值為11.4億元，接近公司前三季度的營收額，達到公司總資產近15%。對於商譽而言，往往面臨著可能發生減值的問題，曲美家居自2018年以來均未計提商譽減值準備，其稱經過測試，可回收金額是高於賬面價值的。

自主品牌失落何時了？

與海外業務增長勢頭強、盈利能力優相比，曲美家居國内的曲美品牌的表現則難言滿意。

在收購Ekornes AS當年，曲美家居將國内的曲美品牌進行戰略轉型，將原本的產品整合成為了成品家具與定制家具兩大類產品，將定制家居及成品家居融合是為了優化產品結構，公司同時還不斷向「時尚家居」戰略靠攏。

2018年以來，曲美品牌門店在國内穩步擴張，但平均單店收入卻逐年下滑，2020年降至150萬元/家。

從曲美品牌整體營收情況來看，很明顯增長乏力。下圖可以看到，曲美品牌營收規模遠不及行業中的歐派家居(603833.SH)、顧家家居(603816.SH)及索菲亞(002572.SZ)。且成長性也不及其他三家企業，2018年以來，曲美品牌的營收逐年下滑，2020年下滑至16.39億元。

在2020年，曲美家居的營收有超過60%是來自Ekornes AS，來自曲美品牌的收入比重逐年下降。不難看出，雖然曲美品牌的門店穩步擴張，但品牌競爭力在歐派和顧家等其他品牌的圍堵之下，品牌價值的重塑仍需加把勁。

今年前三季，在疫情衝擊減弱，以及國内家具行業景氣度提升的背景下，家具頭部企業強勁復蘇。Wind數據顯示，上述的歐派、顧家和索菲亞期内的營收增幅均超過40%，但曲美家居整體營收增速為29%，復蘇勢頭也不及其他三家企業，沒能完全抓住市場復蘇的機遇。

在定制家具和整裝家具方面，曲美家居正被一些頭部企業拉開距離。在經理人評的2021年定制家居行業價值品牌排行榜中，曲美家居未能進入前10名。

而不少定制家具企業更是將目標瞄向了整裝業務，整裝的優勢在於提供一站式家裝服務，涵蓋設計、材料、軟裝、定制、安裝等全套服務。如今，一站式家裝需求逐漸明晰，在精裝房市場、舊房翻新的裝修需求下，市場增長迅猛。目前，包括歐派、索菲亞、尚品宅配(300616.SZ)和金牌廚櫃(603180.SH)等在内的多家企業均加碼整裝業務。

曲美家居在整裝業務方面則尚未涉足，錯失了發展良機。近期，趙瑞海也直言：「整裝真的讓我們做家具的人很慌。」他提到，公司將通過定制家具+成品家具+軟裝飾品，滿足消費者全屋家具的消費需求。

但是，在新的競爭形勢下，定制家具企業只有順應趨勢、主動求變，才能在風口中把握新機會。曲美家居定制家具業務雖然近幾年有所起色，但面對強敵如林的市場，以及二手房市場和精裝房趨勢來襲，曲美家居需要做的就是整合供應鏈，打破產品邊界，才能打響商業品牌，不能單靠Ekornes AS挑起公司實現增長的大梁。