角逐大湾区K12教培市场，卓越教育比思考乐卓越吗？

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日期：2020年1月5日 上午11:00作者：覃汉计編輯：彭尚京

在2019年，教育行业在资本市场延续了2018年的热度，全年共有10间民办教育企业成功赴港上市。

其中，新上市的民办高等教育企业达6家，成为市场的焦点；职业教育企业则为2家；K12课后培训企业仅有思考乐教育(01769-HK)上市，但在思考乐教育之前的2018年底，思考乐教育的竞争对手卓越教育(03978-HK)已登陆港交所。

那么，在民办教育行业的产业化和资产证券化步伐加快的背景下，遇冷的K12课后培训行业却成为不了资本追逐的对象吗？该行业到底是不是一个好赛道？

K12教培的“危”与“机”

在近两年资本的寒冬下，教育行业(包括K12领域)依然受资本青睐，那是因为从生意特质来说，整个教育行业是一个非常值得关注的行业。

以K12为例，我国K12教育市场规模庞大。根据弗若斯特沙利文数据，我国来自K12课后教育服务市场规模从2014年的3318亿元(人民币，下同)增加到2018年的5064亿元，复合年增长率11.1%，预计到2023年将达到8194亿元，2018年-2023年复合年增长率为10.1%。

教育与医疗，成为当今国人最大的焦虑之一。从古至今，通过读书冲破社会阶层是我国一直以来的传统文化。直至当代，考上名校，学业有成后去当官或者经商，这是很多学生及家长的长远目标，家长在孩子的教育方面甚至会不惜代价作投入。

从供应角度来看，K12教培行业的参与主体基本上是民营企业和个人，门槛低且竞争激烈，市场集中度较低，优质的公司能够快速扩展，但缺乏竞争力的公司很容易被淘汰。从财务角度看，只要确立起区域内的学生成绩优势和品牌效应，K12培教企业根本不用担心学费低的问题。该行业的学费水平在整个教育行业来说并不低，学生学习收的是价格较高的课时费，例如在大湾区的K12小班辅导课时平均学费在80元左右，一对一辅导则高达250元-350元之间。而该行业另一个省钱的法宝就是轻资产运营，只需租一间教室便可投入日常运营，相较于高教和K12学校的高投入来说明显减少很大的成本。

不过，K12教培行业并不是完美无缺的行业，其中面临最大的问题就是政策了。2018年以来，教育政策频出，其中幼儿园上市路径被封死，K12教培面临强监管、重规范，民办义务教育禁止营利性运营，民办高等教育则不受营利性限制，职业教育获多个出台的政策支持。在竞争越来越激烈的未来，K12教培将面临更为严格的规范化监管，影响相关企业的业务拓展。

此外，教培行业又不同于典型的教育行业，是具有类似于服务业的特征。这个特点体现在：门槛低，发展快，招聘几个教师并租一个店面就可以营业。所以造成护城河较低，容易受到竞争对手攻击，且教培行业的教师不如K12学校的教师稳定、有尊严，而且员工很容易流失。

3个多月股价飙升近1.4倍

卓越教育自2018年底上市至今，其股价经历了过山车式的跌宕起伏。上市3个月股价冲高，股价一度突破3.6港元。但随后跌跌不休，跌破发行价后探底至最低点1.7港元。

但到了2019年9月底，卓越教育股价触底大反弹，涨势凌厉。9月25日至今(1月3日收盘)，卓越教育股价节节攀升，涨幅达135.33%倍，较发行价2.40港元高出80.42%，不断刷新历史记录。

值得注意的是，hth登录入口网页仅有的这两只K12课后培训企业(卓越教育及思考乐教育)在2019年均相当吸睛，大受资本青睐，与大多投资者担忧行业被政策断粮的结果相反。财华社统计了2019年度hth登录入口网页民办教育企业的股价涨幅排名，结果显示思考乐教育以192.39%的惊人涨幅名列桂冠，而卓越教育的涨幅强势进入前十名，排名第八，两者的股价表现优于备受市场热捧的高等教育板块。

涨势凶猛背后的猜测

财华社认为，卓越教育近3个多月来在资本市场如此强势，主要与以下三个因素有关。

首先，政策影响较弱，收入增长有望回升。从2019年中期业绩看，卓越教育报告期内的营收为8.67亿元，同比增长20.0%。因该公司采纳新的国际财务报告准则第16号租赁，以及在线网校业务支出大涨，导致其纯利同比减少9.1%至7525.6万元。

业绩增长的驱动力在于卓越教育的小班辅导分部贡献，受到政府加强对K12课后培训行业的监管影响，卓越教育小班辅导2019年上半年的收入同比增长速度从上年同期的37.88%下降至22%。

不过，随着政策影响减弱，卓越教育加大培训中心的新增力度。卓越教育管理层在2018年业绩会上指以后每年新增50个间培训中心，从其公布的2019年中期报来看，在2019年上半年已经新增了达30间培训中心，按照这种进度，2019年新增培训中心应该不下60间，这将会促进该公司业绩增速的回升。

其次，卓越教育业务调整将助力业绩增长。直到今年年初，卓越教育管理层仍相信线上教育是其未来发展的重要组成部分。但线上教育由于依赖大量的投入以获取线上客户流量，对成本端带来了巨大压力。在2019年上半年，卓越教育在线教育的研发和广告支出达到了3440万元，但该业务对其利润带来了较大的冲击，致使其净利润在报告期内同比有所下滑。实际上，不只是卓越教育探索在线教育遇到盈利难的漩涡，在线教育第一股新东方在线(01797-HK)由于投入资金巨大(2019财年销售费用及管理费用高达7.26亿元，占营收79%)，将其拖入了亏损的境地。

卓越教育在8月引入外部投资，其持股比例由60%降至30%，藉此平衡盈利能力。卓越教育正逐步剥离在线教育业务这个“烫手山芋”，并专注于其线下课后培训业务的拓展。从涉足在线教育到剥离该业务，卓越教育用了大半年时间，表明其决策层是果断且坚定的，术业有专攻，在大湾区这个巨大的线下K12课后培训市场回归主业，是该公司做出的一个正确的决策。

最后，卓越教育似乎有在学习大湾区竞争对手思考乐教育的合伙人激励机制。思考乐教育实行的是合伙人机制，分配各层级不同的职能和权力，每个级别对各自的年度利润考核目标负责，完成目标后即可参与分红。在教师人才吸引及留存方面，思考乐教育首创了行业教师合伙人机制，每年规划上千万资金用于激励卓越的教师合伙人。该机制在保留公司优秀骨干和教师，以及业绩增长来说是具有非常大的促进作用，所以我们看到思考乐教育2016年-2018年思考乐教育69.79%的营收复合年增长率远超过卓越教育同期25.26%的营收复合年增长率。

2019年9月份以来，卓越教育开始加大内部激励机制的力度。9月3日，卓越教育向551位雇员授予一定数量受限制股份单位，其在公告中称，“本次授予来源于董事会基于公司未来3年的发展战略，就员工激励方式中限制性股票的部分，制定了一个3年期的持续限制性股票激励方案。”

于2019年11月19日，卓越教育决议向受限制股份单位计划的受托人傅邵萍提供不超过1.5亿港元的款项，用以购买市场上现有股份以履行其就管理受限制股份单位计划的义务。购买股份最高数目为5535万股股份，占公司于已发行股本约6.51%。

总结：在市场集中度低、市场庞大的K12课后培训行业，未来比拼的是师资力量、管理体系、并购整合能力和现金流水平。卓越教育虽是华南地区最大、全国第五大 K12 课外教育服务提供商，业务覆盖和业务规模教思考乐教育大，但其盈利能力并不及思考乐教育。

思考乐教育更具扩张性，卓越更加沉着稳重，短期来看思考乐教育的业绩增速更快，卓越业绩的底蕴更厚。随着卓越教育内外改革，专攻主业，未来几年保持业绩高增长将会是大概率事件。