淨利潤增長97倍，正極材料「黑馬」湖南裕能否逆轉破發潮

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近日湖南裕能（全稱：湖南裕能新能源電池材料股份有限公司）的IPO申請獲得證監會的同意批復。

湖南裕能主打業務為鋰離子電池正極材料，雖然磷酸鐵鋰、三元材料兩手都在抓，但以前者為主，下遊對接動力電池、儲能電池，最終用於新能源汽車、儲能項目等。

此次申請IPO，從時間節點來看利弊皆存。

弊處是眼下破發潮已經波及到鋰電。2022年9月以來的新股破發近半，其中鋰電相關的新股破發比比皆是，從材料、電池廠到新能源造車都未能幸免。對此，市場也擔心湖南裕此番上市能否頂住破發寒流。

利好處是隨著後疫情時代的到來，經濟復蘇或多或少會對股市的有些提振作用，比如，航空板塊已經出現覺醒迹象，那麽鋰電板塊如果會享受到此次提振效應，對湖南裕能的首發上市或許是個利好。

對湖南裕能而言，產能擴建對資金的急需對上市融資的進程自然是愈快愈好。

長期來看，湖南裕能身上的價值點與隱患點是值得關注的。

01 業績爆棚與競爭格局中的有利地位

業績方面可以說是湖南裕能此次IPO最大的亮點了。

公司的營收從2018年的1.62億元迅速增長至2021年的70.3億元，對應的歸母淨利潤則從1171萬元增至11.75億元，增長近97倍。不出意外的話，應該是今年申請IPO的公司中利潤增長幅度最大的。

業績方面足以與行業内的頭部公司相抗衡。

目前正極材料主要分為磷酸鐵鋰與三元兩大類，前者的領頭羊是德方納米（300769.SZ），後者的領頭羊是容百科技（688005.SH）。

鑒於湖南裕能主打磷酸鐵鋰，因此直接對標的個股更傾向於德方納米。有機構統計，2021年，湖南裕能在國内磷酸鐵鋰正極材料領域的市場佔有率為25%，出貨量排名國内第一。

湖南裕能預計2022 年前三季度的營收為212.78億元~ 228.75億元，同比增長5倍多，歸母淨利潤為 20.29億元~ 21.17億元，同比增長2~3倍。而同期的德方納米營收與淨利潤則分别為144.16億元、18.28億元。

這說明，即使是按照營收與淨利潤的預計區間的最低值來看，湖南裕能的體量規模也是大於德方納米。

由於磷酸鐵鋰正極材料產品本身的差異性較低，售價也就相差不大，因此，我們有理由推斷出2022 年前三季度的出貨量是高於德方納米的。

鋰電正極材料格局改寫，背後離不開寧德時代的意志，寧德時代對上遊的戰略佈局一大特點是不會「把雞蛋押注到一只籃子」里，會有意扶持老二、甚至是老三。再考慮到湖南裕能除了主供給寧德時代之外，還主供給比亞迪，因此，出貨量超過德方納米也是合情合理的了。

02鋰電材料的估值邏輯

無論是正極、負極、隔膜還是電解液，鋰電材料在技術方面的門檻並不高，到最後拼還是產能的擴建效率與出貨量的穩定性，還有就是成本控制能力。

產能方面，值得注意的是，規劃產能與實際產能不能劃等號，因此落地存在撲空的可能性，甚至不能排除「畫大餅」的嫌疑。

截至今年上半年，湖南裕能已建成產線設計年產能合計34.30萬噸。根據產能規劃，新增產能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成後公司磷酸鐵鋰總設計年產能將達到89.30萬噸。

此次創業板IPO，正是湖南裕能為產能的落地去輸血的，擬募資18億元，分别用於四川裕能三期、四期年產共計12萬噸磷酸鐵鋰項目。

產能擴建是當下鋰電材料方面的共鳴，相比產能規劃的數值，其落地的效率更值得關注，因為本質上這是與時間賽跑，誰落地快，自然會吸引到客戶來，出貨量不會愁。過去三年因為疫情緣故，部分廠商的產能落地緩慢，如今隨著放開，各路廠商算是處於同一起跑線了。

湖南裕能的產能落地效率情況，不妨以四川裕能的前兩期項目來看，一期項目落戶時間為2020年2月底，到2020年8月底該期全面投產，歷時半年時間（無受疫情幹擾），可實現年產2萬噸納米級磷酸鐵鋰。

同樣是年產2萬噸的磷酸鐵鋰項目，德方納米佈局在了雲南，2019年2月開工建設，2020年1月投入生產，耗時10個月，論投產效率來看要比湖南裕能要低。

當然，這個投產效率背後的影響因素復雜多變，比如當地政府的支持力度、地形地貌等。

03依賴關聯交易與羸弱的股權機構

依賴關聯交易這是鋰電材料公司估值常見的「劫難」。湖南裕能自然也不能幸免。

事情總有兩面性，湖南裕能說到底還是由寧德時代(300750.SZ)「捧出來」的，那麽，關聯交易自然就難以避免。

寧德時代目前持股比例為10.54%，為湖南裕能的第三大股東。比亞迪也不甘落後，對湖南裕能持股5.27%，為第七大股東。

招股書顯示，從2019年至2022年上半年，寧德時代與比亞迪的貢獻的營收合計佔比分别為93.18%、91.12%、95.43%和 84.18%，其中，寧德時代對營收佔比貢獻超過半壁江山。

可以看出，湖南裕能的關聯交易比較嚴重。一旦寧德時代業績有不確定性，那麽關聯交易帶來不確定性風險也會加大，但目前來看，寧德時代的全球市佔率依然堅固。

當前，持股13.48%的湘潭電化（002125.SZ）是湖南裕能的大股東，屬於湖南省國資委旗下上市公司，基於此，湖南裕能有國家隊之嫌。

整體來看，公司股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人，無任一股東擁有或可支配或足以對發行人股東大會的決議產生重大影響的表決權。

股權分散的弊端一是公司缺乏「核心軸」，影響效率；二是後期存在股權之爭。

04產能過剩隱患或將拉低估值

目前，市場對產能過剩隱患，或是影響湖南裕能估值的另一大負面因素。

近期鋰電產能過剩的論斷時不時地冒出來。

行業機構普遍估計，到2025年中國新能源汽車市場需要的動力電池產能大約在1000到1200GWh。但目前包括電池廠、整車廠與其他跨界企業對外公佈的產能規劃已經達到4800GWh，是預計需要產能的4倍多。

乍一看貌似存在過剩的危機，但一推敲又存在漏洞。鋰電池用途廣泛，實際需求難以估量。

首先，動力電池只是鋰電池的一個細分賽道，除此之外，還有儲能電池、消費電池等，而儲能電池的需求量有多大是難以估量的，因為這要看發電端的轉型，取決於清潔能源發電對火電的替代進程。

其次，規劃的產能與落地產能不應劃等號，中間有不確定性，廠商會根據市場需求擴建或縮小。

另外，從概念上，產能說的是一種能力，規劃只是計劃，真正要不要去生產還得看訂單量，鋰電材料公司是根據訂單去生產的，而不是先生產好了等著賣，「產能過剩」不等於生產過剩。

但產能過剩終究是難以避免的，這是任何一個新興行業都會經歷的階段，如果供給端上不去，消費者難以享受到行業果實，重點是，從產能緊張到產能過剩要經歷的時間長度難以判斷，真的到了那一天，那些生產者早就積累到足夠的資本了，再去找下一個新興行業。