財華洞察|小鵬PK蔚來，2022年誰會出圈？

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日期：2022年3月29日 下午8:43作者：毛婷編輯：Sukie

2021年下半年以來，新勢力顯得後勁乏力。蔚來（09866.HK，NIO.US）和小鵬汽車（09868.HK, XPEV.US）的美股股價在短短三個月之間下挫了33.05%和46.10%。

在股價大跌的同時，卻是汽車交付量和收入的倍增，以及新車和新產能的持續補充，扭虧為盈也有了比較明確的目標。

面對資本市場的無情打壓，該相信資本的情緒化還是基本面的價值判斷？這是資本市場誕生以來一再引發深思的問題。既然這一爭論未有解決之道，不妨先來看看基本面是否經得起考驗。

蔚來和小鵬先後公佈了2021年第4季和2021年全年業績，有驚、有喜，有共同需要面對的問題，也有各自的發展路向，下半年後來居上的小鵬，與退居第三的老大哥蔚來，差距還有多遠？

業務表現比較

2021年，蔚來沒有交付新車型，而且因為全球供應鏈問題短暫停產，也拖累了其整體的汽車交付水平，導致其下半年的交付量嚴重落後於小鵬和理想汽車（02015.HK，LI.US）。

2021年第4季，蔚來的汽車交付量同比增長44.26%，至2.5萬輛，ES8、ES6和EC6的季度交付量分别按年增長16.62%、60.81%和46.17%，至5,683輛、12,180輛和7,171輛。

2021年全年，蔚來汽車交付量同比增長109.09%，至9.14萬輛，ES8、ES6和EC6的全年交付量分别為2萬輛、4.15萬輛和2.99萬輛，同比增長84.61%、48.41%和507.58%。

2022年前兩個月，ES8和EC6的累計交付量有所下降，分别按年下降12.45%和5.49%，至2,615輛和4,612輛，而此跌幅被ES6的強勁增長所抵消，ES6的前兩個月累計交付量同比增長73.34%，至8,556輛，因此蔚來的前兩個月總交付量同比增長23.28%，至1.58萬輛。

小鵬於2021年推出了P7和G3的改款，又自2021年9月起交付P5，所以交付量增長表現亮麗，遠勝蔚來。

2021年第4季，現有車型G3（含G3i，下同）和P7的交付量分别按年增長188.21%和150.29%，至1.28萬輛和2.13萬輛，第三季才開啓交付的P5則較上一季增長3023%，至7,621輛，合計交付量同比增長222.05%，至4.18萬輛，是蔚來同期總交付量的1.7倍。

2021年，小鵬的G3和P7交付量分别按年增長148.11%和302.13%，至2.97萬輛和6.06萬輛，新車型P5的交付量為7,865輛，全年總交付量同比增長262.99%，至9.82萬輛，是蔚來的1.1倍。

2022年前兩個月，小鵬的G3車型交付量同比下降9.75%，至2,815輛，而P7則維持強勁增長，同比增100.12%，至1.02萬輛，P5交付量為6,088輛，合計交付量同比增長132.42%，至1.91萬輛，是蔚來的1.2倍。

第一回合：從業務量增長來看，小鵬明顯跑赢蔚來。

業績表現比較

得益於交付量的超同行發揮，小鵬對應期内的收入表現也見突破。

2021年第4季，小鵬的汽車銷售收入同比增長199.30%，至81.87億元（單位人民幣，下同），毛利率則提升了4.11個百分點，至10.87%，總收入同比增長200.07%，至85.56億元，整體毛利率提升了4.58個百分點，至11.96%。增幅遠勝蔚來。

全年表現亦一樣，小鵬的汽車銷售收入同比增261.33%，至200.42億元，而蔚來則按年增長118.47%，至331.7億元。

不過毛利率方面，小鵬汽車銷售的盈利能力尚未跟上蔚來，全年汽車銷售毛利率僅11.52%，蔚來則踏入20大關，達到20.06%。

經營開支方面，前期注重營銷的蔚來和小鵬，都不約而同地將側重點移向了研發，從數據可以看出，研發支出的增幅趕超營銷及行政開支。

不過從全年數據來看，相對於收入規模，蔚來的研發還沒夠狠，這應是該公司在最近業績發佈會上強調今年將是其研發大年，並表示會將研發支出增加一倍、大幅增聘研發人員的原因，詳情請參閱《【超有料】良心國貨竟抵不過原料上漲？蔚來有說法！》一文。

由於汽車銷售業務的毛利率佔優，蔚來的減虧能力也勝於小鵬，2021年全年經調整淨虧損下降41.24%，至30.07億元，相較小鵬的淨虧損擴大49.85%，至44.83億元。

第二回合：從盈利能力和減虧能力來看，蔚來要勝一籌。

佈點和充換電網絡比較

蔚來當前設有46個蔚來中心和341個蔚來空間，覆蓋全球155個城市。在中國146個城市擁有60家蔚來服務中心和179家授權服務中心。

蔚來表示，將繼續在中國擴展銷售服務網絡，計劃2022年全年新增不少於100個銷售網點，新增超過50家蔚來中心和授權服務中心。

充換電網絡方面：蔚來已經建成866座換電站，覆蓋中國190個城市，完成了超過760萬次換電，同時在全國累計部署超過711座超充站，和3786根目的地充電樁。

2022年，蔚來將新增部署30條Power Up Plan目的地加電路線，中國市場將累計建成超過1300座換電站，6000根超充樁，10000根目的地充電樁，在充換電網絡持續佈局，進一步提升用戶的加電體驗。

截至2021年末，小鵬的實體銷售網絡持續擴張，合共有357家運營中門店，覆蓋129個城市，包括209個直營店和148個授權店。

在業績發佈會上，小鵬表示於2021年佈局渠道下沉的策略，以把握非一線城市爆發的需求和增長機遇，到去年年底，小鵬在一線城市以外的銷售點佔比已經接近80%，基本上在去年的年底或者下半年部署。小鵬表示2022年將繼續完善網絡佈局和提升店效。

在充電網絡方面，截至2022年1月17日，小鵬汽車的品牌超充站已經達到813個，覆蓋全國337個城市。小鵬表示從2022年下半年起，將部署下一代超充，大大縮短用戶的充電時間，並加強佈局高速公路沿線的充電設施。

第三回合：在銷售點和充換電佈局爭奪戰中，蔚來和小鵬或各有側重點和戰略據點，前者注重服務質量和換電體驗，偏向一線城市，後者則將戰線延伸至下沉市場。這一回合中難分伯仲。

海外擴張比較

蔚來和小鵬都率先佈局挪威市場，並延伸戰線到其他歐洲國家。

蔚來將國内的服務體係鋪排到歐洲市場，在業績發佈會上，該公司表示產品和全體係服務將於2022年在德國、荷蘭、瑞典、丹麥正式落地，目前團隊組建和相關市場進入的準備工作進展順利。

小鵬在歐洲的首個直營體驗店已在斯德哥爾摩正式開業，此外，其於2022年2月宣佈與歐洲頭部經銷商集團達成了合作協議，借助海外經銷商體係的成熟經驗幫助小鵬汽車進行海外市場的佈局。

第四回合：初涉海外市場，有待後察。

前景比較

因為沒有推新車型而在2021年落後的蔚來，將在2022年卷土重來，交付三款基於NT2的全新車型：

1）基於蔚來第二代技術平台NT2的首款車型ET7，已在3月28日開啓交付，將配備蔚來自行開發的自動駕駛平台NAD，預計會在第4季分區域開啓訂閱服務。

2）2021年12月的NIO DAY上，蔚來發佈了中型智能轎跑ET5，搭載蔚來自動駕駛係統NAD，擁有AR和VR技術的蔚來全景數字座艙PanoCinema，預計在今年九月開啓交付。

3）蔚來還將在近期發佈基於NT2的首款SUV車型ES7，這款新產品定位中高端五座SUV市場，計劃於今年的三季度開啓交付。

除此以外，蔚來還計劃進軍大眾市場，或聚焦於3萬美元（約合19萬人民幣）-5萬美元（32萬人民幣）價位，但前提是有足夠的毛利，不會為進入該市場而犧牲毛利。目前的相關核心團隊搭建完成，明確了戰略方向和發展計劃，首批產品已經進入到關鍵的研發階段。

小鵬於2021年11月19日在廣州車展上推出旗艦五座大中型SUV G9，已經在工廠下線，預計將在2022年第3季正式上市銷售。在業績發佈會上，小鵬管理層表示，P9代表了小鵬汽車在過去數年堅持軟件和核心硬件自主的最高研發水平。

小鵬在業績發佈會上還透露，計劃在2023年推出兩個全新車型平台的首款車型（每個平台各一款產品），這兩個平台一個面向C級車，另一個面向B級車，均支持XPILOT 4.0——小鵬將在2023年推出的自研輔助駕駛係統。

產能方面，當前小鵬的產能設施主要包括訂立承包生產安排的海馬工廠15萬輛、肇慶自有廠房10萬輛。

不過產能擴張已箭在弦上：小鵬與廣州凱得投資達成了合作協議，後者將按小鵬要求興建智能電動車生產基地，計劃於2022年12月投產，產能或為10萬輛；小鵬還與武漢市簽訂合作協議，興建年產能10萬輛的電動車生產基地；此外，小鵬將進行肇慶工廠的第二期擴張項目，完成後，肇慶工廠的產能將增加一倍至20萬輛。

在業績會上，小鵬管理層透露，可通過調整工時來調配產量，認為有能力在比較快的時間内將特定單一工廠的產能擴大至50萬輛以上。

蔚來則表示，其江淮蔚來工廠的產能升級在階段性的推進中，預計全產線的生產能力將於年中提升到60JPH（小時工作量）。位於合肥新橋電動車產業園區的廠房建設和設備安裝已基本完成，調試工作進展順利，第二生產基地規劃生產能力為60JPH，計劃於今年三季度正式投產，生產的首款車型為ET5。

江淮工廠年中可達到60JPH，合肥工廠也是按照60JPH規劃，但有一個爬升的過程，如果按照60JPH，雙班4000個小時，產能或可達到24萬輛，約合2萬輛/月；如果加班多一些，例如5000個小時，產能或可達30萬輛。

所以該公司預計整車產能有望在今年下半年（第4季）有根本性的好轉。但需要值得注意的是，蔚來的新車型ET7是在江淮工廠生產，也就是說，與現有車型ES8、ES6和EC6共線生產——既要確保三個現有車型的產能，還要應付ET7的新車量產及為ES7作量產準備，ET7在江淮工廠的前期產量爬坡速度將比在合肥工廠生產的ET5慢一點，或要到第3季才能到達常規產能。

電池產能方面：蔚來表示瓶頸也是有，去年開始增加產線，今年從目前來看，電池產能應能滿足其需求。

第五回合：就新車型來看，厚積薄發的蔚來面向定價較小鵬高的高中檔市場，且有計劃開辟大眾市場以拓展產品組合，或可看高一線。

盈利可預見性

蔚來的2022年第1季指引顯示，交付量或介於2.5萬輛-2.6萬輛之間，少於小鵬的3.35萬輛-3.4萬輛，不過由於其車輛定價較高，收入指導區間在96.31億元-99.87億元之間，高於小鵬的72-73億元。

目前新勢力皆為虧損經營，其最終的目標都是扭虧為盈，而要扭虧，首當其衝是要改善汽車銷售業務的毛利率水平。

在業績發佈會上，小鵬管理層預計，其第1季和第2季的利潤率或與第4季持平，隨著提價效果釋放和新車型交付，其預計應有能力覆蓋成本，下半年的利潤率或好於上半年。

但從以上的業績比較可以看到，儘管小鵬的汽車銷售收入規模已顯著擴大，毛利率水平卻不到蔚來的60%，蔚來離「上岸」（扭虧）似乎要近一點。

蔚來所給予的毛利率目標也更務實，其今年的整車銷售毛利率目標是18%-20%，考慮到2021年的毛利率已達20.06%，這一目標看來不難實現。此外，蔚來還給予了扭虧的時間目標——2023年第4季達至收支平衡，2024年全年實現盈利。

小鵬則顯得有點虛。在業績發佈會上，管理層給予中長期整體毛利率目標（也包括利潤較高的服務業務）是提升到25%以上。考慮到小鵬2021年的整體毛利率只有12.50%，這個目標看來只有中長期才有望實現。

第六回合：避虛趨實，蔚來的盈利前景更可預見。

估值比較

何小鵬在業績發佈會上表示：進入到2022年，小鵬的產品持續供不應求。

為了加速交付從2021年帶來的大量在手訂單以及今年的新增訂單，其在春節期間完成了肇慶工廠的技術升級，通過對銷售和交付周期的調整，在2月下旬以及3月的中上旬，新增訂單迅速恢復到去年12月旺季的最好水平。

從3月21日起，小鵬對全線產品的價格上調1萬到2萬元，以覆蓋最近的電池和原材料成本增加。

蔚來則表示不會對現有車型漲價，但會對今年推出的改款車提價。

面對芯片缺貨、電池和其他原材料成本高企，外加疫情反復導致生產計劃未達至目標的大環境，新勢力的境況其實無分彼此。

不過樂觀來看，隨著油價上漲，消費者對於新能源汽車的需求或急增，這應有利於新勢力。但筆者認為，問題也有兩面，在石化燃料價格上漲之際，燃煤電價也有上調壓力，對於純電動車是否有效降低消費成本或許還要取決於電價和新能源的全面替代性。

總括而言，從蔚來和小鵬計劃漲價，而訂單依然增長強勁來看，新勢力有能力將增加的成本轉嫁給消費者。小鵬管理層在業績會上表示，芯片短缺、原料漲價等均為暫時性問題，快則一個季度，慢則三個季度左右，材料會有一定的變化。

筆者認為，若這些問題能在未來三個季度内解決，蔚來和小鵬今年的交付量應有較大的提升，如此一來，其汽車銷售收入增長應可得以維持。

從以上對兩大新勢力的比較可以看出，盈利能力方面，蔚來稍勝小鵬；業務展望方面，蔚來的三款新車型或有望帶來更大的增長驅動力，2022年的銷售表現或可後來居上。從市銷率估值來看，蔚來的hth登录入口网页估值稍微低於小鵬，見下表。

綜合來看，不論在消費市場還是資本市場，蔚來在2022年重奪新勢力一哥的赢面較大。

毛婷