新經濟風雲錄|百度的成長VS投資者的視野！你看懂了嗎？

原創

日期：2022年3月2日 下午8:44作者：毛婷編輯：Sukie

2022年將是中概股的天下？

2021年全年，美股大型科技企業——蘋果（AAPL.US）、谷歌（GOOG.US）、特斯拉（TSLA.US）、微軟（MSFT.US），以及為元宇宙改名的Meta（FB.US），股價漲幅達到23%至65%。但今年，這些股份全線下跌，短短兩個多月，跌幅已達7%-40%。

中資大型科技企業卻剛好相反，以百度（09888.HK，BIDU.US）為例，美股和hth登录入口网页的2021年全年累計跌幅分别達到31.19%和42.62%。2022年卻否極泰來，股價分别上漲9.46%和9.34%。在其公佈業績之後，美股和hth登录入口网页的單日漲幅更分别達到6.84%和6.75%。

事實上，從賬面上來看，百度的業績遠說不上理想。

百度業績

以搜尋服務器為人所熟悉的百度，於2021年第4季的收入同比增長9.33%，至330.88億元（單位人民幣，下同），其中線上營銷服務收入僅按年微增0.07%。由於營業成本以及研發開支大增，第4季股東應佔盈利按年下降66.85%，至17.15億元。

若不考慮股權激勵費用、無形資產攤銷和減值、或有虧損、公允值虧損等非持續性項目，第4季經調整EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）同比下降32.78%，至57.57億元；非會計準則淨利潤同比下降40.54%，至40.84億元。

全年業績來看，百度的2021年收入同比增長16.27%，至1244.93億元。但由於利潤較低的業務貢獻增加，整體毛利率下降，而且研發開支大增，股東應佔淨利潤同比下降54.49%，至102.26億元。

不考慮股權激勵費用、無形資產攤銷和減值、公允值虧損等非持續性項目，較能反映其經營業績表現的經調整EBITDA同比下降12.55%，至276.82億元；非會計準則淨利潤同比下降14.49%，至188.3億元。

從數據上來看，百度的2021年第4季業績和2021年全年業績遠說不上理想，尤其對比谷歌的業績。谷歌全年收入同比增長41.15%，至2576.37億美元，淨利潤同比增長88.81%，至760.33億美元，純利率達到29.51%；而百度的2021年純利率只有15.13%，較去年下降5.44個百分點。

但是，資本市場還是對百度給予了肯定。在公佈業績之後百度股價攀升，有指是因為百度的業績高於國際大行的預期。但筆者認為，最主要的原因是百度的估值和股價表現嚴重跑輸國際同行，也給予了投資者更高的獲利空間；另一個最重要的原因與百度賬面業績數據以外的發展有關——線索隱藏在業績數據中。

隱藏在業績數據中的第二條成長曲線

百度的整體業績劃分為兩部分：百度核心業務和愛奇藝（IQ.US）。

2021年，愛奇藝貢獻的收入同比增長2.85%，至305.54億元，佔百度調整前收入的24.30%。但值得注意的是，愛奇藝於2021年繼續錄得持續經營虧損，經調整EBITDA為-26.23億元，而且繼續產生自由現金流出，較去年增加9.94%，至62.14億元。

也就是說，即使裁員和精簡以提升運營效率，愛奇藝對於百度來說依然是花錢的部門，依靠其核心業務的利潤來抵消愛奇藝的虧損。

當然，愛奇藝在最新業績中表示會以實現2022年全年經營收支平衡為目標，以及儘快達成季度收支平衡，這也許收獲了不少好感，但對於百度來說，愛奇藝的貢獻畢竟還是少了些。

百度的核心業務又分為兩部分：在線營銷和非在線營銷。

眾所周知，在谷歌退出之後，百度的搜索引擎成為日常生活當中最重要的工具，依託此建立和完善的平台，形成了成熟的變現模式，也為眾多後續業務奠定了基礎，包括用戶基礎、平台基礎、架構、算法開發、人工智能開發等等。

這一成熟業務最重要的變現模式就是在線營銷，佔了百度總收入的大部分，主要包括以競價為基礎的P4P（按效果付費）在線營銷服務，以及基於CPC（每次點擊費用）以外效果指標的展示型廣告。

然而，在線營銷的前景吸引力似乎不大夠，百度早就將注意力轉移到非在線營銷業務上，包括雲服務、自動駕駛、AI芯片、互聯網健康、Robotaxi（機器人出租車）等。

非在線營銷的增長空間明顯優於在線營銷，至少百度是這麽認為。

百度的招股書顯示，在線營銷的2025年潛在市場規模或為3420億元，2019年至2025年的年復合增長率為12%。

非營銷業務和Robotaxi的市場要比這大得多，2025年的合共市場價值或達到5.59萬億元，年復合增長率也要高得多，其中雲服務、自動駕駛服務及智能電動車、互聯網健康以及Robotaxi的2025年市場價值或分别達到5770億元、1.58萬億元、1.06萬億元以及1.46萬億元，年復合增幅均在35%以上，Robotaxi更是新創立的市場空間，蘊含著無限可能。見下圖。

需要留意的是，儘管投入已很高，可發展的前景也頗佳，但非在線營銷業務的變現模式尚未成型，也就是說這些潛在的市場價值規模依然停留在賬面上，尚未在實際中完全兌現。

從百度的hth登录入口网页招股書可以看到，雲服務和其他非在線營銷業務於2020年的收入分别為91.73億元和32.28億元，佔其核心業務收入的11.66%和4.1%，合共佔比或為15.76%。2021年的初步業績沒有披露詳情，但從非在線營銷業務的收入規模來看，已較2020年有較大的提高，這意味著這些業務變現的貢獻正在增加。

2021年，百度的非在線營銷收入同比大增71%，至212億元，見下方財華社匯總其過往的數據編制的圖表，2021年的非在線營銷收入擴大，佔其總收入的比重也有了明顯改善。

2021年第1季至第4季，非在線營銷收入分别為42億元、50億元、52億元和69億元，分别按年增長70%、80%、76%和63%，遠高於在線營銷收入的增幅，分别27%、18%、6%和1%。

百度的新興產業

非在線營銷，無疑將成為百度的第二條成長曲線。2021年百度非在線營銷收入大增主要得益於雲及其他AI驅動業務的推動。

智能雲：百度在此蟬聯IDC發佈的2021年上半年中國公有雲市場AI雲服務第一名。截至2021年年末，按合同金額逾1000萬元計，有35座城市落地實踐了百度的ACE智能交通，較去年增加逾一倍。截至2021年末，PaddlePaddle累計開發者增至406萬，服務15.7萬家企業，已在PaddlePaddle上制作47.6萬個模型。

智能駕駛：Apollo是百度發佈的自動駕駛計劃，包括開放平台及企業版解決方案，向所有開發者開源。

筆者認為，在中短期内，百度的智能駕駛業務有以下三種變現方式：1）提供智能生態係統和自動駕駛服務；2）與吉利合作生產電動汽車，以及3）經營Robotaxi，即蘿蔔快跑。

百度與十家領先的汽車制造商簽署戰略協議，通過Apollo自動駕駛服務為其乘用車賦能，2021年第1季度戰略合作方又新增加了廣汽集團；第2季，長城汽車宣佈旗艦車型WEY Mocha SUV將在其新版本中配備Apollo的自動代客泊車（AVP）；第3季，與威馬汽車簽署協議在其新款上安裝領航輔助駕駛（ANP），讓與Apollo合作的總品牌數達到31個。

不過，目前很多車廠都自己開發智能駕駛係統，例如造車新勢力蔚來（NIO.US，09866.HK）、小鵬（XPEV.US，09868.HK）、特斯拉等都兼顧軟硬件開發，筆者猜測，Apollo的市場或更多聚焦在傳統車廠。

百度與吉利控股集團合作成立的智能電動汽車公司集度汽車已於2021年完成A輪融資，募資近4億美元，或為其合作生產電動汽車鋪路。

Robotaxi蘿蔔快跑於2021年第4季的無人車訂單環比增加近一倍至21.3萬單。目前蘿蔔快跑覆蓋北京、上海、廣州、深圳、重慶、長沙、滄州及陽泉。

筆者留意到，深圳的蘿蔔快跑仍是免費體驗，不過根據百度，其已分别於2021年11月25日、2022年2月18日及2022年2月27日在北京、重慶及陽泉正式收費運營，也就是開始商業化。

借鑒谷歌母公司旗下Robotaxi品牌Waymo的商業化經驗，目前在美國運營的Waymo收費略低於拼車公司優步（Uber）的收費。

以此來看，為了吸引客戶而且因為安全和監管等限制行車距離較短，Robotaxi的收費或比較保守，現在的單量增長或更多源於用戶的獵奇心理，而非剛性需求，加上投入巨大——先不論研發成本，單是購車已是一筆挺大的開支，據指蘿蔔快跑運營的車輛單價成本不低於30萬元，所以筆者認為要實現盈利尚需等待較長時間。

元宇宙：百度於去年年末發佈元宇宙產品「希壤」，這是一款社交產品，旨在打造一個身份認同、經濟繁榮、跨越虛擬與現實、永久續存的多人互動虛擬世界，但變現方式仍未知。

總結

綜上所述，這些非在線營銷的業務中，目前比較有看頭的是智能雲和已經商業運營的Robotaxi。儘管後者距離收支平衡仍有頗遠距離，但筆者認為有一點是資本市場所看重的，就是Robotaxi的估值。

2021年6月，谷歌姊妹公司Waymo完成一筆涉及12名機構投資者的25億美元融資，估值或達到300億美元，約合2345億港元，相當於百度H股市值4402億港元的一半以上。有傳蘿蔔快跑的單量或超Waymo，那估值應不會低，這或給百度的身價提供了暢想空間。

毛婷