【一語道破】中國平安為何不平安？

原創

AH股同時上市的中資股，A股通常高於對應的H股，但是中國平安(601318.SH, 02318.HK)的A股，經歷連場下跌之後，已跑輸H股。

見下表，平安的A股股價較H股折讓2.28%，但中國人壽(601628.SH, 02628.HK)和中國太保(601601.SH, 02601.HK)的A股股價分别較H股溢價1.65倍和43.97%。

這兩天，平安的A股股價在60元（單位人民幣，下同）關口邊緣徘徊，一度似乎獲資金趁低吸納，但隨後又反復向下。

目前市場不看好平安主要有兩個原因：1）保險業務繼續下降；2）對其投資表現的擔憂。

平安今年上半年保險業務繼續下跌，但6月跌幅進一步縮小

2012年至2019年，中國平安都跟隨全國整體水平增長，在2017年和2018年增長最為強勁，但從2020年開始已明顯落後，見下圖。

見下圖，平安的橙色曲線從2020年起已明顯低於代表全國增幅的黑線以及國壽和太保的增長曲線。

平安的壽險保費收入表現從2020年開始跑輸，一方面可能與完成壽險改革的國壽奮起直追有關，另一方面則應該從其自身找原因。

2020年起，平安的壽險及健康險新業務價值大幅下降，同比下降34.7%，至487.56億元，平安管理層解釋這與疫情的負面影響有關。但值得注意的是，平安的代理人團隊從2019年起持續收縮，2020年疫情導致人員流失更加嚴重，到2021年3月末，壽險銷售代理人數量已跌破百萬，至98.6萬，見下圖。

代理人渠道是平安獲取新業務價值的主要渠道，2020年，儘管平安努力拓展銀保渠道和團險業務，代理人渠道依然佔新業務價值的85.15%，所以代理人團隊流失對其新業務價值的增長表現打擊頗為嚴重。

2021年上半年，平安的壽險及健康險原保費收入同比下降4.06%，至2888.98億元，表現依然落後於國壽和太保。國壽上半年壽險保費收入同比增長3.41%，至4426億元，太保的壽險及健康險原保費收入則按年增長2.19%，至1414億元。

不過從單月水平來看，平安壽險及健康險業務的第二季度三個月份的跌勢有所減緩，見下圖的橙色曲線在這期間稍微向上。到六月份，其跌幅進一步收窄，表現已超越國壽和太保壽險，但仍未扭轉跌勢。

平安的壽險改革工程已進入持續深化階段，主要涉及三項内容：渠道升級、產品升級、經營升級，並充分利用數字化賦能，目標是在未來2-3年建立穩定、健康、優質的百萬代理人隊伍，豐富「產品+」服務體係，並利用科技能力提升經營、管理、營銷等效率。

但從目前的狀況來看，壽險改革的成效似乎尚未顯現。

投資表現未如人意

2021年第1季，平安的淨投資收益率為3.50%，相較國壽和太保分别為4.08%和3.90%，包括淨投資收益、已實現收益、公允值變動損益、投資資產減值損失在内的總投資收益為3.10%，遠低於國壽的6.44%和太保的4.60%。

在其投資收益差強人意的同時，平安的卻頻頻接手麻煩多多的資產，例如以巨額拯救方正集團。不過最讓投資者擔心的可能是平安在房地產市場的涉足，在調控加碼，房地產市場江河日下之際，平安一邊著手處理債務違約的華夏幸福，一邊卻繼續投資房地產項目，例如最近宣佈斥資不超過330億元投資新加坡凱德集團在内地的六個來福士項目。

平安對房地產的投資敞口到底有多大？

從資產類别劃分，壽險企業的保險資金投資組合主要包括以下幾大類：1）現金；2）定期存款；3）債權型資產；4）股權型資產（包括長期投資，例如合營公司和聯營公司）；5）投資性物業；6）其他投資，例如返售金融資產、衍生金融資產等。

截至2020年12月31日，平安的投資性物業賬面值為632.38億元，佔其投資資產總值的1.69%，佔比是三家險企中的最高，相較國壽和太保分别為0.35%和0.48%。

值的注意的是，除了投資性物業之外，平安還通過債權和股權型投資持有與房地產市場有關的敞口。

見下圖，平安的債權型資產佔比要高於國壽和太保的水平，達到71.48%，而國壽和太保的比重分别為61.78%和66.61%。但這債權型資產中，也包括對房地產企業發行債券的投資，例如，平安的債權型資產就包括對華夏幸福的債信投資360億元。而其4126.85億元的債權計劃及債權型理財產品中，不動產的投資佔比為17.5%，筆者依此計算，或涉資722億元（但未知華夏幸福的債信投資是否包含在内）。

權益類投資方面，平安的股權型金融資產與長期股權投資合共佔18%；國壽和太保分别佔22.96%和18.82%。

平安的股權型金融資產中包括眾多地產企業，例如華夏幸福的180億股權投資，廣州璟侖房地產開發有限公司（6.61億元年末賬面值，下同）、旭輝控股（42.37億元）、中國金茂（78.8億元）、上海怡濱置業（132.78億元）、南京名萬置業（21.86億元）、北京昭泰房地產（16.94億元）、武漢地安君泰房地產（4.87億元）等，所列總額已達484.23億元。

再加上其於投資性物業和涉不動產的債權投資，平安所披露的房地產敞口至少有1838.6億元，相當於其保險資金投資組合總值的4.9%，更别提沒有披露的涉房資產，以及剛剛公佈計劃收購的六個來福士項目。

平安人壽透露，完成收購來福士項目後，投資非自用性不動產類的賬面餘額佔總資產的比例約為10.3%，可見敞口實在不小。

目前房地產市場受到調控而呈下行之勢，房地產開發企業的資金流和財務狀況都令市場感到擔心，所以連帶對當前大舉衝入房地產市場的平安也沒了好感。

房地產市場調控進一步升級、財務狀況進一步惡化，將打擊平安這樣的投資者。另一方面，商用物業投資方面，平安計劃投資的來福士項目，在電商平台蓬勃發展、零售線上化之際，回報表現也引發市場憂慮。

總結

主要收入和利潤來源壽險業務表現較同行遜色，以及對房地產市場的風險敞口，是市場不看好平安的原因。年初以來市值蒸發逾三成，甘當白武士的平安可謂代價不菲。目前低於同行的估值水平正反映了市場的憂慮，縱深調整已成勢。

不過，最新的6月份保費數據仍顯示出一點喜色——壽險和健康險跌勢稍微緩和，但要確認其業務好轉仍需要更多數據支持。