【財華洞察】微軟VS谷歌，誰更賺錢？

原創

日期：2022年7月27日 下午7:33作者：毛婷編輯：May

美聯儲加息，歐元區加息，英國加息，全世界的通脹和加息，吓到了資本市場。

近日，國際貨幣基金組織將全球經濟增速預測向下修正至3.2%，明年增速預測修正至2.9%，分别較4月時的預測值下調0.4個百分點和0.7個百分點。該機構預計，美國家庭購買力下降和貨幣政策收緊，令其今明兩年的增速預測值被分别下調至2.3%和1%。

在如此不樂觀的預測下，華爾街預期，隨著消費意願因加息而下降，廣告商或縮減廣告投放的支出計劃，數字廣告業的增長將放緩。

筆者認為，線上平台的興起，帶來最大的變化是數字廣告業的崛起，也因此，美國大型互聯網企業的主要營收主要來自數字廣告收入。

但是需要注意的是，這些大型互聯網企業在2021年經歷了廣告收入的高速增長，主要原因是疫情導致的物理阻隔，帶動了平台廣告的升溫，加上2020年疫情對經濟活動影響所致之低基數。

2022年，隨著各國央行開始收縮流動性，需求下降加上2021年廣告收入高基數的雙重效應，廣告收入的增速維持高水平的可能性不大。

在細分領域享有領先優勢的互聯網「大佬」微軟（MSFT.US）和谷歌的母公司Alphabet（GOOG.US），分别在美股當日收盤後公佈了截至2022年6月30日止的季度業績，表現均低於市場預期。

然而它們的股價在盤後交易時段卻大漲，其中谷歌C類股大漲4.80%，微軟大漲3.97%，主要因為Snap（SNAP.US）和推特（TWTR.US）等依賴廣告收入的社交平台增長顯著放緩，令市場擔心整體廣告市場收縮，巨頭如谷歌和還受到個人電腦需求疲弱影響的微軟等也將深受其害，但業績顯示，兩家公司的業績沒有想象的糟糕，投資者松了一口氣。

谷歌季績

谷歌截至2022年6月末季度業績顯示，季度收入同比增長12.61%，至696.85億美元，但低於華爾街預期的699.5億美元；淨利潤按年下降13.62%，至160.02億美元，低於市場預期的174億美元。每股盈利為1.21美元，低於預期的1.27美元。

谷歌在搜索引擎這一利基市場的優勢地位可謂無出其右，廣告收入是其最主要的收入來源，佔了80%以上。

谷歌2022年第2季的廣告收入同比增長11.59%，至562.88億元，佔其總收入的80.77%：其中最主要的搜索引擎收入按年增長13.51%，至406.89億元；YouTude廣告收入按年增長4.83%，至73.4億美元；谷歌網絡會員收入按年增長8.71%，至82.59億美元。

見下圖，廣告收入是谷歌最主要的收入來源，而廣告收入包括搜索引擎、YouTude廣告及谷歌網絡會員，這三項收入中，尤以搜索引擎最為顯要。

見下圖，谷歌廣告收入增速在2021年第2季到達68.90%的高位水平，主要原因與2020年第2季疫情出現令美國經濟活動大幅收縮而導致基數較低有關，但是隨著經營常態化，廣告業務的增速見頂後逐步回落。

筆者認為這符合經濟發展的規律，而且美國加息，對經濟活動也構成影響，增速放緩並不意外。

其他業務方面，谷歌雲的第2季收入按年增長35.61%，至62.76億美元，仍保持強勁，但是並未實現扭虧為盈，季度經營虧損達到8.58億美元，較上年同期擴大45.18%。

包括自動駕駛部門Waymo在内的早期投資業務季度營收為1.93億美元，按年微增0.52%，季度經營虧損高達16.86億美元，上年同期為13.98億美元。

微軟業績

從微軟截至2022年6月30日的2022財年第4季業績來看，美元走強、個人電腦需求顯著下降以及宏觀經濟是影響其業績的主要因素。

2022年第4財季匯率變動對微軟的收入和每股攤薄後盈利的負面影響分别為-5.95億美元和-0.04美元。

中國五月以來的疫情管控，以及六月份個人電腦市場惡化，導致Windows OEM收入減少逾3億美元。

領英以及搜索和新聞廣告業務的廣告支出減少，導致其損失1億美元營收。

截至2022年6月30日止的2022財年第4季，微軟的收入按年增長12.38%，至518.65億美元，低於市場預期的524.5億美元；每股盈利為2.23美元，低於預期的2.29美元。

微軟主要按三個業務分部呈列業績：

1）生產效率和商業處理：Office商用版和商用Skype、Office消費者版、領英、Dynamics商業解決方案；

2）智能雲計算：服務器產品和雲服務，包括Azure、SQL服務器、Windows Server、Visual Studio、系統中心和相關的客戶訪問授權（CAL）和GitHub；以及企業服務，包括尊享支持服務（Premier Support Services）以及微軟顧問服務（Microsoft Consulting Services）；

3）其他個人計算：Windows操作系統、雲計算服務和其他商業應用、專利授權、Windows物聯網和MSN廣告；Surface等硬件設備和個人電腦配件；遊戲，包括Xbox硬件和Xbox内容和服務；搜索廣告。

回顧期内，生產效率和商業處理業務產生季度收入166億美元，同比增長12.99%，經營溢利則按年增長12.42%，至72.34億美元；智能雲業務（包括服務器和Azure）季度收入同比增長20.34%，至209.09億美元，經營溢利按年增長11.48%，至86.81億美元；其他個人計算業務則按年微增1.92%，至143.56億美元，分部經營溢利按年下降5.21%，至46.19億美元。

儘管2022財年第4財季的業績表現並不理想，微軟對其下一個季度（即2023財年第1季）的展望卻相當樂觀。

該公司預計，其2023財年第1季的生產效率和商業處理業務產生季度收入或介於159.5億-162.5億美元之間，年增幅為12%-14%，稍微好於第4財季的增幅；智能雲營收或介於203億-206億美元之間，年增幅為25%-27%，顯著高於2022財年第4季數據；其他個人計算業務營收或介於130億-134億美元之間，收入增幅或為1%-4%，也好於上季表現。

在其服務器和網絡設備折舊年限由原來的4年延長至6年，因而會降低折舊開支的情況下，微軟預計其營業成本增幅介於12%-14%（低於上一財季），至149億至151億，經營開支增幅介於19%-20%，至133億-134億（低於上一財季）。

第1財季將展開1.1萬人的招聘計劃，主要涉及雲計算工程、領英、客戶部署以及商業銷售方面。

其他收入及支出方面，利息收入和支出應可互為抵消。證券投資組合會產生公允值損益，增加季度業績的波動性。

筆者認為，雖然個人電腦需求疲弱，但微軟在智能雲等多項高增長指標以及支出等方面的預期，都相對穩定，應是市場看好微軟的主要原因。

微軟VS.谷歌

微軟是個人電腦端收費操作系統的重要供應商，帶有明顯的壟斷屬性；谷歌是手機端開源操作系統的重要供應商，谷歌旗下的安卓在手機系統領域與蘋果（AAPL.US）分庭抗禮。

它們在各自的利基市場都有自身的獨特優勢，但是也有一些重疊的業務，包括數字廣告和雲計算。

對應谷歌的廣告業務營收，微軟的季度搜索和新聞廣告收入（扣除流量成本）增速為18%（或按固定匯率計算增長21%），高於谷歌的廣告收入增速11.59%。

微軟的雲業務Azure和其他雲計算服務收入增幅為40%（或按固定匯率計算增長46%），增速也高於谷歌的雲計算收入增速35.61%。

微軟的智能雲業務錄得季度經營溢利86.81億美元，按年增長11.48%，分部經營利潤率達到41.52%。但需要注意的是，該業務包括了服務器和Azure業務，微軟沒有提供Azure單獨的分部利潤數據。相對而言，谷歌雲則仍然在虧損。

有意思的是，截至2022年6月末止的財季，谷歌收入比微軟多出178.2億美元，經營溢利卻僅相當於微軟的95%。

見下圖，谷歌這兩年的季度收入均高於微軟，但是過去的經營溢利卻低於微軟，直至最近幾個季度才開始與微軟縮小差距。

見下圖，谷歌的經營利潤率與微軟的差距在最近幾個季度有所縮小，如果谷歌的雲計算業務和新孵化業務虧損改善，或許提升其整體盈利表現。

筆者認為，微軟的利潤優勢或主要來自Windows、Office以及服務器等方面，隨著其他業務收入的佔比上升，其高利潤優勢未必能持續。

就2022年6月財季的業績而言，兩家巨頭的毛利率都有所下降，但微軟的下降幅度較大，利潤相對較低的Azure收入增加或是一個原因。從研發來看，谷歌的投入更大，或與其自動駕駛技術、AI以及雲計算的持續投入有關。總括而言，谷歌的純利率較微軟低大約9個百分點。

正因為有這樣的利潤率差距，谷歌的估值要低於微軟，雖然截至2022年6月止12個月營收比微軟多出799億美元，谷歌的市值卻僅相當於微軟的74%，對廣告業務的依賴、雲計算及AI等孵化業務的虧損持續，應是市場對谷歌的顧慮。