元宇宙視界|大浪淘沙！「後浪」能否撐起B站？

原創

日期：2022年3月4日 下午7:51作者：毛婷編輯：Sukie

2018年納斯達克上市的哔哩哔哩（BILI.US，09626.HK），在2021年二月的全球大牛市中到達巅峰，由上市時的招股價11.5美元，飙升至153.12美元的高位，不到三年漲幅高達1231.48%。

「見好就收」四字在哔哩哔哩（即B站）身上發揮得淋漓儘致。

2021年3月29日，B站挾著美股的磅礴之勢轟轟烈烈回港交所（00388.HK）上市，以當時的美股股價計算，招股價不低於988港元，一手20股，意味著一手的入場費接近兩萬，不過最終的發售定價仍下調了接近兩百至808港元。

再看現價207.40港元，會發覺B站在估值高位之際回港上市恰逢其時，只是苦了從B站hth登录入口网页上市時持有至今的投資者，現價207.40港元較其發售價808港元折讓逾74%，也就是說原來一手值一萬六，如今只值四千多一點。

從這一件事，可以看出哔哩哔哩在資本運營方面頗具天賦，這應加在它的優勢之中；那麽作為投資者，此時該脫身還是堅持？B站是否還有翻身的可能？

B站的變現模式

目前，B站的主要收入有四個來源：

1.移動遊戲：為第三方遊戲開發商發行移動遊戲，用戶可以免費下載並使用哔哩哔哩賬號遊玩，購買遊戲中的虛擬物品享受體驗。遊戲中的虛擬物品銷售是移動遊戲收入的主要來源。

2.增值服務：包括（1）大會員的訂閱費，付費會員可以獲得專享原創或授權内容的權利；（2）直播頻道内虛擬禮物的銷售；（3）平台上的視頻、音頻及漫畫平台上銷售的付費内容和虛擬物品。

3.廣告：出現在移動端應用啓動頁面或頂部的廣告、網站主頁頂部的橫幅品牌廣告，以及主要以線上視頻推送旁邊的自然推送的形式出現的效果廣告。

4.電商及其他：線上銷售ACG（動畫、漫畫、遊戲的統稱）相關商品（即手辦）和線下表演及活動票務的收入。

B站的變現路徑

哔哩哔哩於2009年創立，2011年開始公司化運營。最開始的時候，B站甄選出社區内遊戲愛好者喜歡的内容、主題、文化特徵，將其改編成移動遊戲。2016年起，B站逐步從ACG（動畫、漫畫、遊戲的統稱）内容社區，通過内容品類的擴展，成為一個全内容品類的綜合視頻社區。2016年起，B站的收入開始攀升，但主要來自移動遊戲業務。

見下圖，在2018年之前，藍色柱所代表的移動遊戲業務收入佔了B站收入的大部分。

2017年至2018年期間，B站開始推出更多變現模式。但是值得注意的是，這里有一個非常重要的前提條件——穩健、快速增長的用戶基礎。

從B站的數據可以看到，到2016年第4季，B站的月均活躍用戶為4937.71萬，較其第1季的月活2850.6萬擴大73.22%；付費用戶數為66.71萬，較第1季的19.13萬擴大248.72%。筆者據此推算，2016年第4季的付費率或為1.35%，比第1季的0.67%高出0.68個百分點，也就是說，每萬名用戶大約有135人願意在B站付費。強勁的用戶增長和用戶付費率的攀升，是B站後續發展的底氣。

2017年12月，B站推出了新型的效果廣告——出現在推薦視頻流中的廣告解決方案，也就是在推薦的長視頻中插播廣告，這帶動其廣告收入快速增長。

相信視頻用戶都會遇到同一痛楚：觀看視頻需要忍耐漫長的廣告時間。於是B站開出了新的良方：付費會員，2018年1月，B站推出了大會員業務，付費會員可以跳過廣告時間直接看視頻。

但收費對用戶分類是一把雙利刃：好的方面是為收費會員提供更優質的服務，優化用戶體驗；但同時可能會讓一些對價格敏感的用戶望而卻步。

所以收費業務往往需要有兩個鋪墊：堅實的會員基礎——會員規模不斷擴大，而且已經擁有較高的黏性，另一個要素最為關鍵——強大的内容，B站讓會員願意付費的一個最重要的原因是它能提供多種番劇，許多都是目前其他平台無法提供的，例如受歡迎的日劇《孤獨的美食家》，以及比較冷門的、其他平台不屑於購買版權，但又有一定受眾規模的内容。這也是B站的投入不斷上升的原因。

從上圖可以看到，2018年推出大會員業務後，包含會員費用的增值服務收入（橙色柱）大幅攀升，2021年，增值服務收入同比增長80.33%，至69.35億元（單位人民幣，下同）。

不過，這一項業務的收入增幅還是及不上廣告，2021年B站的廣告收入同比大增145.47%，至45.23億元，是四項業務中的最高。

B站提供三種廣告形式：品牌廣告、效果廣告和原生廣告。

1.品牌廣告，主要出現在應用啓動頁面或頂部、網站主頁及視頻投稿旁邊的相關推薦；

2.效果廣告主要以視頻推薦流的形式出現；

3.原生廣告是根據廣告商的需求定制，由其内容創作者制作，自然地融入到其視頻創作中的廣告形式，也就是說是將廣告以常規視頻内容的形式展示出來。

除此以外，B站還會為廣告客戶提供一站式的營銷解決方案：利用品牌廣告提升品牌知名度，使用原生廣告來影響用戶的購買決策，通過效果廣告來轉化銷售額。

管理層在2021年業績發佈會上表示，B站越來越多原生廣告迅速爆紅，意味著有更多廣告商認可其内容和在用戶當中的影響力。2021年，B站每月活用戶產生的廣告收入為18.1元，同比大增83%。

見下表，B站的廣告收入增幅遠超谷歌（GOOG.US）旗下的YouTude。

對於享受内容觀賞體驗的用戶來說，廣告無疑是一大障礙，而B站能夠讓用戶接納廣告，並由此提升每用戶廣告收入，或反映了其對於用戶的吸引力。

見下圖，B站的用戶12個月留存率保持在80%以上。

然而，儘管B站保持非常強勁的收入，扭虧為盈卻似乎遙遙無期。2021年，B站全年收入同比增長61.54%，至193.84億元；歸母淨虧損卻擴大125.43%，至67.89億元；扣除股權激勵費用、無形資產攤銷及其他損益、公允值變動等非經常性款項後，B站的經調整歸母淨虧損擴大114.02%，至54.78億元。

為何B站維持強勁的收入增長，卻始終無法盈利？

B站能夠保持強勁的用戶增長，秘訣是優質的用戶生成内容、其他平台無法比擬的獨家内容以及營銷和研發的投入。

通過B站披露的季度業績數據，筆者估算出該公司2021年全年的分成支出和内容成本分别為77.33億元和26.93億元，較去年同期上升77.09%和43.58%；兩項合共為104.25億元，同比上升67.02%，佔收入的53.78%，較B站的收入增幅61.54%高出5.48個百分點，這正是該公司毛利率按年下降2.81個百分點，至20.86%的原因。

除了隨收入攀升的内容和分成成本，B站要維持用戶量，營銷支出和研發投入也要同步跟上。2021年，B站的營銷開支和研發開支分别上升65.94%和87.70%，至57.95億元和28.4億元。上升幅度均高於收入的增幅61.54%，也高於期内的用戶增幅，2021年第4季B站的月活用戶和月均付費用戶按年增幅分别為34.50%和36.87%。

見下圖，該公司的這兩項關鍵運營開支持續攀升，2021年兩項支出合共佔收入的比重已達到44.55%，遠遠超出B站的毛利率20.86%，可見其保持如此強健的用戶基礎並非全無代價。

顯然，B站仍處於投入期，還在努力將餅做大，投入遠比產出多。將餅做大了，才有可能形成規模效益，降低經營槓桿率和提升每單位内容成本投入的產出，才有可能扭虧為盈。

對於B站何以翻身的思考

對比於字節跳動的抖音和騰訊（00700.HK）微信號的短視頻，B站的長視頻能提供更為專注、專業、專心的内容，能夠吸引更有留存意願的用戶。在當前這個推崇速食文化的社會，能完整看完幾分鍾甚至十幾分鍾的視頻，不是真愛粉，都應該是有幹貨内容，才能讓用戶心甘情願地花時間。

B站的優勢除了文首所提到的資本運作外，還有哪些？筆者認為有以下幾項：

1.内容，擁有龐大的創作者團隊。目前做長視頻的平台不多，B站算得上手執牛耳，這也為它提供了一定形式的「壟斷」；

2.用戶黏性，從其提供的數據可以看出，用戶留存率都在80%以上，而且活躍用戶每日使用時長在80分鍾以上；

3.社區文化：B站主打的是二次元、動畫和漫畫，目前沒有其他平台能提供可競爭的内容，這使得B站能夠形成獨特的社區文化。而由其發揚光大的「彈幕」更是用戶交流的重要區域，為其用戶留存作出了不小的貢獻；

擁有這些優勢，B站是否確保無憂？

正如前文所述，其内容固然具有優勢，但為内容支出的成本也不小。筆者留意到，B站在内容投入方面逐年攀升，這反映該公司越來越注重内容質量，相信這在短期内不會改變，也就是說，至少在中短期而言，内容和分成成本仍會跟隨收入上升，而且隨著競爭的加劇和優質内容的稀缺，B站為此投入的成本或增加。

用戶方面，B站的用戶以「Z世代」為主，2020年，35歲及以下用戶佔其總用戶的86%以上。在2021年業績發佈會上，管理層也提到，中國有近一半的Z世代使用其平台。這一年齡層的消費者正是當前國内核心消費階層，也是廣告商最趨之若鹜的群體，B站在「Z世代」中的重要性顯示出其業務的價值和增長潛力。

如此理想的發展前景，自然也吸引其他大型平台入局，例如已經擁有短視頻微信視頻號的騰訊，最近也矢志發展長視頻，於B站的投資權益顯然已不能滿足騰訊做大娛樂家的野心。

這些大型互聯網企業擁有龐大的現金儲備，幾近壟斷的利基市場，比B站更寬泛、更龐大的用戶基礎，優勢十分明顯，將對B站構成競爭。

見下圖，B站的月活規模在擴大，但最近幾個季度的付費率幾乎停滞不前，如果9%是其付費率瓶頸的話，B站需要擴大月活才能實現付費用戶的擴張，但正如前文提到的，面向特定群體是B站的優勢，也是劣勢，它要求内容的「專」，但這也限制了它多樣化用戶的能動性。

對於B站近兩年内容走向的爭議一直存在，B站求變與用戶要求的不一致如何調和？元宇宙或許會是一個契機。

去年年末，B站推「高能鏈」内測引起熱議。「高能鏈」是一款B站推出的全新元宇宙數字原生社區，筆者從其官網留意到，目前的應用場景有版權（保護創作者權益）、數字藏品（利用區塊鏈技術進行唯一標識）和數字身份（通過區塊鏈技術為用戶創建數字身份，以便讓身份信息等數據永久保存在鏈上）。

B站的業務生態和社區文化與元宇宙有些契合之處，或可成為元宇宙的一個入口，憑借其具有創造力的内容制作優勢提升用戶體驗，優化用戶價值，同時又能利用元宇宙的多樣化來拓寬内容種類，觸及更多用戶，這應是B站的發展遠景。