【中概股IPO】滴滴的初心與野心，能被讀懂幾分？

原創

日期：2021年6月15日 上午10:22作者：毛婷編輯：lala

叫車運營商滴滴(DIDI.US)於週四在美國提交了招股文件，計劃在紐約證交所或納斯達克交易所上市，外媒預測其籌資規模或達到150億美元。

儘管詳細的招股信息未披露，滴滴的這份期待已久的招股文件卻賺足了眼球，皆因看點多多。

豪華股東陣容

成立於2012年的滴滴是中國最大的叫車平台。從創立到當前計劃上市，短短九年依靠並購橫掃網約車市場成為行業一哥，並進行了多項關聯業務的擴張，而形成了如今的規模。

滴滴的股東熠熠生輝，有全球最大的科技企業蘋果公司(APPL.US)，發展最快的互聯網企業騰訊(00700.HK)和阿里巴巴(09988.HK)，還有孵化出眾多獨角獸的國際投資基金軟銀。如此鼎盛的股東陣容正是在它的奮鬥生涯中逐漸成型。

2012年，小桔科技在北京成立並推出嘀嘀打車APP；快智科技在杭州成立並推出快的打車APP；雙方均為用戶提供出租車在線叫車服務。

2013年：嘀嘀打車和快的打車相繼獲得騰訊和阿里巴巴戰略投資，同年快的打車並購大黃蜂打車。

2014年：嘀嘀和快的掀起轟動全國的補貼大戰，移動出行由此開始普及。5月，「嘀嘀打車」更名為「滴滴打車」，其後專車上線。

2015年，滴滴快車和快的打車成功進行戰略合並。9月，全面品牌升級更名為「滴滴出行」。

2016年，滴滴宣佈獲得蘋果公司的10億美元戰略投資。

8月收購優步中國，代價為發行滴滴的B-1輪優先股，根據交易，滴滴同意收購優步的特定G輪優先股，現金代價為10億美元。隨後優步於2019年5月在紐交所上市，滴滴持有的優步優先股轉換成普通股，並在2020年11月至12月期間出售所持的全部股份。

同年，滴滴開始投資於無人駕駛。

2018年，將業務擴張至巴西和墨西哥以及其他國家。

2020年，11月推出聯合比亞迪設計開發、專為網約出行而生的滴滴D1，到如今有接近上千輛車進行商業運營，未來將擴大定制電動車數目用於租賃。

在招股文件中，滴滴首次披露了各大股東的權益。創始人程維和柳青持有重要權益，此外優步通過2016年的合並交易持有重要權益。

軟銀願景基金、騰訊、阿里巴巴和蘋果公司也有持股，由於阿里巴巴和蘋果公司持股或未及5%而沒有單獨列出，但相關代理人已進駐董事會，包括阿里巴巴CEO張勇、蘋果公司副總裁Adrian Perica、騰訊總裁劉熾平、軟銀的Kentaro Matsui（將在滴滴上市後退任）。

值得注意的是，軟銀願景基金、優步和騰訊的持股將在滴滴上市後轉為投票權相對較弱的A類普通股，所以程維和柳青在滴滴上市後很大可能持有控制性投票權。

如何變現？

先將電動車、無人駕駛技術這些噱頭放一邊，來看看滴滴的主營業務是什麽，畢竟，主業帶來的資金流才能保障它的理想——電動車和無人駕駛技術，有實現的可能，或有繼續構築的可能。

大家都知道滴滴做網約車，但它是如何變現？補貼這麽狠，能賺錢嗎？

不能，至少現在不能。

滴滴將業務劃分為三大類：

1. 中國出行：網約車、出租車在線叫車服務、代駕、拼車。
2. 國際業務：網約車和外賣。
3. 其他業務：共享單車和共享電單車、特定的汽車解決方案（主要為充電、加油、保養和維修以及由滴滴自行負責的租賃業務）。

其中中國出行業務佔了總收入的93%以上，而網約車收入貢獻了中國出行收入的97%。

網約車收入按總收入入賬，即總交易額減去路橋費、其他收費和稅項、消費者補貼等，而司機分成和補貼則計入營業成本。由於司機分成或佔了收入的大部分（或達七成以上），儘管平台交易額高達近兩千億，其利潤並不高。

除了網約車業務之外，中國出行業務還包括出租車線上叫車、代價和拼車，滴滴扮演的是代理平台角色，向司機或合作夥伴收取佣金，這部分收入按淨額入賬，即僅為扣除司機收益和補貼後的收入，所以收入規模小，但利潤相對較高。

這兩項收入合並，看起來規模可觀，但利潤並不算高。從下表可見，經調整EBITA（扣除利息、稅項及攤銷前利潤）在2018年為負數。不過隨著收入規模的擴大，2019年起有所改善，到2021年第1季的利潤已達到接近2020年全年的水平，利潤率提升至9.22%，一方面或因網約車司機分成下降，另一方面或為平台收入比重提高。

海外業務方面，滴滴於2018年進入巴西，然後擴張到14個國家。到2021年3月31日，滴滴的業務覆蓋14個國家4000個城市和地區。其海外業務主要為代理服務，收入來自司機或合作夥伴支付的佣金淨額。

從下表可見，由於為淨額入賬，收入相對於交易額規模較小，而值得注意的是，這些業務尚未扭虧為盈，可能與其仍處於拓展階段需要以較高補貼吸引流量有關。

共享單車和共享電單車，包括充電、加油、保養維修以及租賃服務在内的汽車解決方案，社區團購和同城貨運等則劃分到其他業務分部。不過，社區團購業務實體橙心優選最近進行A輪融資，而稀釋了滴滴的持股，滴滴從2021年第一季起不再合並其業績。

從下圖可見，這些業務依然產生巨額虧損，遠超其收入規模，或因仍處於投入、引流階段。

所以，儘管總收入持續攀升，滴滴仍未達到收支平衡。

該公司於2021年第1季的收入同比大增1.1倍，至421.63億元（單位人民幣，下同），得益於上年同期疫情影響下的低基數；股東應佔淨利潤為1.96億元人民幣，其實全靠團購子公司橙心獲得融資進行會計處理帶來的91億元一次性賬面收益。若不考慮這些投資收益，其經調整EBITA實際為-56.65億元，虧損擴大了3.7倍。

綜上所述，滴滴的三大業務中，中國出行業務是收入的重心，也是主要的經營現金流來源，服務著4.93億的年度活躍用戶、1500萬的活躍司機，且擁有3000多億元人民幣的平台交易規模，是核心業務，是優勢，也是其向外發展的軸心。

滴滴的野心

有了軸心，電動車和無人駕駛的發展故事也就順理成章。

出行是滴滴的初衷，正如創始人在招股文件所述：「我們的旅程始於北京街頭」，「那年我們推出嘀嘀的目的很簡單：人們能輕松地打到車」。這是滴滴故事的序章。

發展到現在，滴滴在中國的共享出行市場累積了一定的市場影響力。如何延伸下去？

滴滴在招股文件中表示要構建出行的未來，並提出了改善消費者體驗的四大關鍵：除了已成為其主營業務的共享出行和汽車解決方案外，還有電動車出行和無人駕駛，後兩項是這幾年十分吸引資本市場眼球的主題。

在電動出行方面，滴滴於2020年11月推出了與比亞迪共同設計開發、專門服務網約出行市場的滴滴D1，目前有接近上千輛車進行商業運營，滴滴表示未來將擴大定制電動車數目用於租賃。

在我國碳達峰的號召下，未來電動車將成為出行主流，鑒於現時多個城市採用電動出租車，而滴滴的網約車司機中許多都駕駛電動車，滴滴在電動車的佈局很合理。而且可以預見，要想在出行市場保持優勢，滴滴在電動車方面的拓展應該會更進一步。

投資者最關心的應是其無人駕駛技術的開發。

我國將自動駕駛分為六個等級，4級及以上的駕駛自動化在系統發出接管請求時，無需人類駕駛者應答即能執行動態駕駛任務。目前大部分車企量產的自動駕駛輔助功能等級通常為L2至L2.5級别。

具有技術優勢的互聯網企業對無人駕駛早已虎視眈眈，例如百度在多項技術處於領先水平，這些大型互聯網企業一般直接研發L4及以上級别自動駕駛技術，例如美團(03690.HK)就推出了L4級無人駕駛配送車。

滴滴於2016年組建自動駕駛技術研發部門，致力打造L4級别自動駕駛技術。2019年8月，滴滴宣佈將自動駕駛部門升級為獨立公司，專注於自動駕駛研發、產品應用及相關業務拓展。

目前，滴滴自動駕駛已取得北京、上海、蘇州和美國加州的自動駕駛公開道路測試牌照，並獲得上海市頒發的全國首批智能網聯汽車示範應用牌照。

該公司認為，其在出行領域擁有的先進技術、海量數據、豐富經驗和完整生態，有利於在無人駕駛領域的發展，並表示會將無人駕駛作為共享出行平台的一部分，將此技術與其現有的佈局和車隊管理技術結合起來，以在短期内實現大範圍的自動化車隊操作。

滴滴在招股文件中表示，這項技術只有在引入並成為現有平台的一部分後，才能證明其商業可行性。

2020年2月和10月，滴滴從事自動駕駛車輛開發和商業化的附屬公司Voyager進行A輪融資，該公司攜軟銀願景基金及其他投資者參與了融資，總代價為5.25億美元，Voyager的當前最新估值為34億美元，滴滴目前持有70.4%權益。

平心而論，在各互聯網巨頭造車掀起的熱浪中，滴滴是比較有優勢的。

滴滴在招股文件中提到：其擁有全球最巨量的道路交通數據（來自共享出行車隊），還有先進的AI技術（涉及無人駕駛的關鍵功能，包括地圖、評估和汽車控制）對這些數據進行分析。此外，高清地圖繪製功能可以實時創建和修正數字化城市實景。將這些技術優勢與對網約車的經營洞察結合在一起，開發出一個在商業上可行的無人駕駛解決方案。

滴滴目前運營一支由100多輛無人駕駛汽車組成的車隊，並且與多家跨國汽車製造商合作測試滴滴的無人駕駛硬件和軟件（安裝在這些車廠自己生產的汽車上）。現有平台和基建設施可適用於無人駕駛。

有數據、有技術、有車廠資源，滴滴比大部分沒有底子的互聯網企業夠格。

更重要的是，造車能為滴滴帶來巨大的價值想象空間。

在美國上市的網約車同行，優步(UBER.US)和Lyft（LYFT.US），與滴滴業務相似，而且依然虧損經營，市銷率為9倍左右（值得注意的是，這兩家公司以平台佣金收入入賬，所以收入規模遠小於大部分按交易額減些許費用的滴滴）。

而造車新勢力蔚來(NIO.US)、理想（LI.US）和小鵬（XPEV.US），以及特斯拉（TSLA.US）市銷率均為雙位數，蔚來和特斯拉均在20倍以上。

顯然，資本市場對造車概念股看高一線。

2019年和2020年，滴滴終於能實現經營活動的淨現金流入，但其野心勃勃的投資活動已輕松用去了全部，需要通過融資活動來提供彈藥。

對比於當前利潤甚低的網約車業務，自動駕駛、造車似乎能夠為資本市場帶來更廣闊的憧憬，有望成為滴滴的估值加分項。

不過滴滴的野心可不僅限於此。

該公司在招股文件中提到，這次IPO的所得款項將：

1）30%用來投資技術，包括共享出行、電動車和無人駕駛技術；

2）30%擴大中國以外的其他海外市場；

3）20%用於推出新產品和擴張現有產品組合，

4）餘額用於一般企業用途，包括運營資本和潛在的戰略投資及收購，但目前未有目標。

若滴滴的融資規模確如外媒所傳的達到150億美元，意味著用來投資共享出行、電動車和無人駕駛技術的資金規模可達45億美元。值得注意的是，同等規模的資金也將用於拓展海外市場。看來海外市場也是滴滴未來發展的重點，在資源分配方面與其軸心同等重要。而且滴滴還想繼續擴充業務和產品組合。

顯然，「始於北京街頭」的滴滴，還想走得更遠。

作者：毛婷