【預見】當紅燕麥奶品牌要上市，交的「智商稅」能否賺回來？

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日期：2021年4月22日 下午9:22作者：毛婷編輯：mila

有研究顯示，全球大約有三分之二的人口因為乳糖不耐受，不能完全消化分解牛乳中的乳糖——即食用牛乳制品時容易出現腹瀉等症狀，植物蛋白飲品成為了一個替代解決方案。

Oatly就是在20世紀90年代基於瑞典隆德大學的研究成果而創立，利用專利的酶技術用天然方式將高纖維燕麥轉化成適合人體的液態營養，於1995年推出世界第一款燕麥奶。

2018年，在中國推出的Oatly燕麥奶迅速蹿紅，緊隨而來的是對於這種新潮植物奶飲品實際價值和高昂定價的質疑，被指收割「智商稅」。

不管這「智商稅」的含量有幾高，Oatly的上市已經明明白白地提上日程。能否從資本市場賺回交出的「智商稅」？財華社帶你透析Oatly的背景和基本面，看看到底有幾成勝算。

傳統奶的末路，資本的出路？

這幾年，以健康和環保為噱頭的人造肉和植物奶一直是熱門話題，不僅產品定價高昂，在資本市場更成為當紅炸子雞，例如人造肉第一股Beyond Meat (BYND-US)於2019年5月2日在納斯達克上市時，招股價只有25美元，上市首日即飙升至最高72.95美元，如今更達到133.95美元。相對於飙升的股價，該公司的2020年淨虧損較上市當年擴大了3.24倍，至5275.2萬美元。

不管傳統奶被如何批判，也不管植物奶的真實價值是否撐得起迅速竄高的名聲，只要能討得消費者的歡心，就是有說服力的資本故事。當「健康」和「環保」成為消費市場的時尚標簽，資本市場自然願意用高昂的價格埋單——這就是「人造肉」和「植物奶」能夠成為估值包裝的資本。Beyond Meat的股價表現正正诠釋了這一點。

Beyond Meat當前市值84.4億美元，相當於2020年全年銷售收入的21倍——儘管虧損擴大3倍，收入也僅增長36.6%，資本市場就是願意為它埋單。

Oatly未必就沒有Beyond Meat那樣的暴漲潛力。

Oatly的背景與基本面

乳制品和植物奶的市場容量有多大，相信這個部分無需細述。剛需肯定存在，增長也必然持續，而你選擇的是牛奶、羊奶、豆奶還是燕麥奶，恐怕更多取決於個人喜好。在現代商業社會，廣告等營銷手段對於修正和改變個人偏好起到多大作用，大家心照不宣。

出身於學院派的Oatly在過去只是一家專注於瑞典和歐洲市場的植物蛋白飲料公司。該公司於1994年成立，2001年推出第一款燕麥產品品牌Oatly，2006年在瑞典設立第一家工廠，2012年收入只有大約2900萬美元。

這一切在2012年出現轉變。這一年該公司引入新CEO Toni Petersson在北歐重塑品牌，從包裝到廣告傳播和品牌曝光，都將消費者教育進行得淋漓儘致。

該公司最重要的轉變舉措是品牌重塑基礎上的業務重塑。Oatly開發了一款咖啡大師的產品，為其進入咖啡市場和咖啡渠道提供了機會。2016年，Oatly就是通過精品咖啡店和咖啡館的渠道重新進入英國。

2017年，Oatly進入美國市場，也展開了全球擴張。更為重要的是，在咖啡渠道，Oatly取得了咖啡連鎖巨頭星巴克(SBUX-US)的肯定，成為其燕麥奶獨家合作品牌。

2018年，Oatly進入中國，聚焦於精品咖啡和茶飲店。到2020年末，該公司在中國與星巴克的4700家門店進行獨家品牌合作，並且與知名的咖啡店，包括本土平民咖啡品牌Manner、加拿大國民咖啡Tim Hortons、皮爺咖啡（Peet’s）、英國的咖啡連鎖店Costa和本土網紅茶飲品牌喜茶進行合作。

拓展美國市場，伴上咖啡大咖星巴克可以說是鑄就Oatly成功營銷路的橋頭堡，為其零售和電商渠道打響了名頭。

2020年，Oatly的收入大部分來自出售燕麥奶產品，從烹調用產品到即飲裝，從咖啡大師係列燕麥飲到酸奶，全面覆蓋。

Oatly主要分三個營銷渠道：餐飲供應、零售和電商。2020年，這三個渠道佔其總收入的比重分别為25%、71%和4%。

餐飲服務方面，Oatly主要與包括星巴克在内的咖啡店和精品咖啡店及餐飲店合作。截至2020年末，該公司在全球範圍合作的咖啡店和茶飲店合共達到3.22萬家，其中歐洲有1.25萬家，美國有1萬家，亞洲有9700家。除此以外，該公司還與企業、酒店等合作。

零售方面，Oatly在美國與Kroger、Target、沃爾瑪、有機超市全食（Whole Foods ），在英國與Tesco和Sainsbury’s，在德國與高檔超市REWE和Edeka合作。在中國，自然少不了大股東華潤旗下的精品超市。截至2020年末，該公司可在全球6萬多個零售店售賣產品，其中歐洲有4.6萬個，美國有7500個，亞洲有6200個。

電商方面，Oatly在全球領先的電商平台都有售，這包括亞馬遜、英國最大的線上超市Ocado、阿里巴巴(09988-HK,BABA-US)的天貓和京東(09618-HK, JD-US)。

綜上所述，Oatly已成功進駐歐美和亞洲最活躍市場的精品咖啡店和高端超市，在全球有影響力的電商平台也嶄露頭角，它的發展前景如何？是否有望扭虧為盈？

銷售強勁，但產能不足

從該公司的發展歷程可以看出，它的營銷渠道建立起來的時間不算太長，進入美國才三年，進入中國和德國才兩年，但成績斐然，見下圖，中國、德國和美國是其發展最迅猛的市場，2020年，這三個市場的收入年增幅分别達到4.12倍、1.98倍和1.56倍。

該公司認為，近年市場對其產品的需求增長令人難以置信，但是產能卻成了制約其發展的主要障礙。

截至2021年3月31日，Oatly在全球有四家工廠，有兩家位於美國（包括今年春天在美國開設的第二家工廠），另外兩家分别為瑞典和荷蘭。

但是在2020年，該公司大約有52%的產品來自合作生產和完全外包模式，24%為混合生產模式，只有24%為自產。

Oatly指出，根據過往的經驗，自產的產品利潤率較高，而且能更好地把控產品質量和確保生產過程符合環保標準，縮短交付時間和提高推出市場效率。所以，該公司期望長遠而言，能夠將大部分生產由自家工廠負責。

該公司計劃在新加坡、中國杭州馬鞍山和英國彼得伯勒增設三家工廠，其中新加坡（混合模式）工廠將於2021年上半年投產，華東的馬鞍山工廠（自有工廠）將於2021年下半年投產，英國工廠則處於計劃階段。預計到2022年12月，其燕麥基制成品總產能將達到10億公升。

從上圖我們看到，Oatly的主攻市場正處於快速增長階段（尤其最大的消費市場中國和美國），這主要得益於前期對營銷渠道的佈局。而從它的三個主要營銷渠道來看，均為當前最能貼合其產品定位，也是最有效的銷售模式。只要將量做上去，Oatly或能通過對供應商的議價來降低毛利率，而且能夠將更多生產分配給自己的工廠，來提升利潤和效率，同時降低風險。

所以自有工廠產能不足是業務擴張的最大障礙，這也是Oatly尋求在納斯達克首次公開招股籌資的主要原因。據境外機構預計，Oatly的籌資規模可能達到10億美元，主要用於新廠建造和一般企業用途。

見下表，我們比較了Oatly與傳統乳制品供應商蒙牛(02319-HK)和植物基的豆奶飲品供應商維他奶國際(00345-HK)，Oatly的毛利率最低，只有30.67%，營銷及行政開支佔收入的比重卻為最高，達到39.82%。高昂的成本，正是其2020年收入同比擴大1.1倍至4.21億美元、淨虧損亦擴大69.4%至6036萬美元的原因。

從該公司2013年至今的品牌推銷效率來看，它的營銷拓展十分出色，這也是近年得以進駐主要市場並搶佔最大市場份額的主要原因。如果通過提升自有產能滿足擴張需要，擴大規模效益、提升成本效率，確實有可能降低成本——利用了得的營銷能力提升銷售規模，增強面對供應商的議價力，提高毛利率，同時通過精簡運營流程來實現經營的規模效益，降低單位經營開支以提升經營效率——要實現扭虧為盈並非不可能，這為其估值提供了可憧憬的空間。

不過，投資者能不能賺錢還是看估值。Oatly的上市價未知。從下圖可見，植物奶制品維他奶的估值要優於蒙牛，仍是虧損經營的Beyond Meat則因為故事講得好、渠道吃得開（與麥當勞、星巴克等世界連鎖巨頭的合作）而獲得高達21倍的市銷率。Oatly的營銷手段似乎更貼近Beyond Meat，或許能為它爭取到資本市場的支持。

有望回港第二上市

當前，Oatly的大股東為華潤維麟，於2020年末的持股比重為60.5%。華潤維麟是華潤與比利時百威英博家族基金管理公司Verlinvest各持50%權益的投資公司，這意味著華潤於Oatly的有效持股為30.25%。黑石集團為Oatly的第二大股東，筆者估算持股比例或為8.18%。

根據其披露的資料，Oatly在IPO前預計有13名董事會成員，其中CEO Toni Petersson佔有一席；華潤指派了四名董事，分别為諾貝爾物理學獎得主朱棣文、華潤啤酒首席財務官黎寶聲、華潤維麟健康投資的CEO Yawen Wu以及華潤資本管理的首席投資官Tim Zhang，佔了董事會的30.8%；Verlinvest指派了四名董事，同樣佔了30.8%的議事投票權；黑石集團則指派了一名。

Oatly披露，2021年2月，其與股東達成了協議，若觸發特定條件，將尋求在港交所(00388-HK)第二上市，這些條件包括：1）股東及關聯人士因為其美國上市公司身份而受到重大不利影響，或者2）在上市第二年或之後，Oatly在亞太地區的銷售額佔總收入比重連續兩個財季達到25%以上（目前亞洲區佔Oatly總收入的比重為12.7%）。

考慮到亞太地區是Oatly發展最快的市場，收入佔比達到25%以上似乎也是分分鍾的事。目前該公司在内地銷售的產品主要為進口產品，運輸成本不低，待杭州馬鞍山的自有工廠落成，其成本有望大大降低，或可為其回港第二上市爭得更高的估值。

文：毛婷