【觀察】曾經頭頂光環，北控城市資源意在長遠！

原創

日期：2021年2月1日 下午3:38作者：周治玮編輯：林美子

從二級市場表現來看，北控城市資源是一只好股票。截至2021年1月28日，北控城市資源股價自上市首日（2020年1月15日）以來錄得漲幅達204.34%，錄得區間最大漲幅達323.72%。

然而，自2020年9月以來，北控城市資源相較市場並無取得超額收益，這否是意味著2020年9月23日披露的中期報告所顯示的業績增速（營收同增20.11%；歸母淨利潤同增71.58%）已計入股價？

那麽意味著北控城市資源目前的價位可能處於中性偏負面的位置，相較於其他市場強勢股而言，可能意味著較大的機會成本。而更為重要的考量是，北控城市資源的長期成長邏輯可能存在問題。

北控城市資源

北控城市資源是一家環境衛生服務及危險廢物處理服務提供商，核心收入來源為環境衛生服務，於2019年營收佔比達72.59%。

環境衛生服務即利用現有公共設施（包括垃圾轉運站及公廁）提供法人綜合環境衛生服務，其主要涵蓋綜合道路清潔、垃圾分類、垃圾收運、垃圾轉運站管理、公廁管理、糞便收運、綠道養護、河道保潔服務及物業管理服務。

具體而言，人工清潔服務即環衛工負責人工清潔道路。在清洗車的協助下，環衛工根據設立的清掃指引，打掃行人道及非機動車道。環衛工被告知從狹窄的空間打掃至寬敞的空間，以便其可從道路兩側的牆壁邊角開始打掃，以將垃圾從角落位置收集到開放空間，隨後收集及運輸。此外，北控就行人道打掃及道路打掃設立不同的程序，以確保清潔質素；

機械清潔是指結合高壓衝洗及打掃，並通過廣泛使用機械清洗車，進行道路機械清潔。通過結合衝洗及打掃邊線及中心線、吸塵、人工衝洗及人工清潔，機械清潔可減少空氣中的灰塵含量及可吸入顆粒的濃度，並提高清潔質量。此外，北控城市資源在指定區域策略性部署小型清洗車，如小型打掃車及護欄清洗車，以協助環衛工清理垃圾容器及護欄；

其餘道路清潔服務還包括除雪及鏟冰。北控城市資源的機械化除雪及鏟冰設備包括吹雪機、融雪劑撒佈機、碎冰機及融雪機。對於若幹無法使用機械化除雪及鏟冰設備的地區，環衛工需進行人手除雪及鏟冰。北控城市資源需儘力限制使用融雪劑以保護環境及路況。再者，北控城市資源還就不同的天氣情況實施不同的清潔指引；

垃圾分類具體包括試點垃圾分類項目，北控城市資源在若幹小區安裝電子垃圾袋分配器及電子垃圾分類垃圾箱。於該等小區，還為每個居民分配特定的二維碼，以追蹤其垃圾分類行為。北控城市資源的後台系統將每天分析技術設備收集的相關數據。為鼓勵居民進行垃圾分類，北控城市資源將通過其獲分配的二維碼向定期進行垃圾分類的居民獎勵積分，其可通過北控城市資源的技術終端兌換各種獎勵。此外，北控城市資源經常在小區分發宣傳數據，例如小冊子，以鼓勵居民進行垃圾分類；

垃圾收運是指設立專業團隊負責垃圾收運服務。北控城市資源每天從垃圾箱收集生活垃圾並以全密封車輛運輸至指定的垃圾轉運站，並定期清洗及消毒所有垃圾箱，以防止潛在健康及衛生問題；

垃圾轉運站管理旨在在確保環境衛生服務的有效性和效率。為減少垃圾轉運站的氣味對周圍環境帶來的負面影響，北控城市資源在垃圾轉運站安裝噴霧除臭系統。有關系統亦改善垃圾轉運站的工作環境；

公廁管理方面，由於中國政府擬透過自2015年起開展的廁所革命運動改善中國公廁的衛生狀況，公廁管理成為北控城市資源的環境衛生服務的重要組成部分。北控城市資源指派專人管理運維的公廁，並制定明確的管理標準。北控城市資源還設立了專業設施維護團隊，定期檢查公廁易損壞的設施。團隊一旦發現任何損壞，專業人員將立即修復損壞部件，以確保公廁的設施可正常使用；

糞便收運方面，北控城市資源需從住宅及商業單位以及公廁清除、收集及運輸糞便到指定地點，並負責臨時貯存糞便的指定地點的衛生狀況；

物業管理方面，自2019年起，憑借在環境衛生服務方面的經驗及能力，北控城市資源開始在北京的若幹住宅及辦公區域提供物業管理服務。服務主要包括衛生服務，如道路清潔服務、房間保潔服務、垃圾收運服務、糞便收運服務及綠道養護服務；物業管理服務，如住宅及辦公區域管理服務、污水系統管理服務、設備維修維護服務及供熱管理服務；

此外，北控城市資源還提供綠道養護和河道保潔服務。

北控城市資源的成長問題在於三個方面：依賴集團；依賴收購；行業分散及運營效率受限

截至2016年底，北控城市資源僅有1個產生收益的環境衛生服務項目，即貴港市環境衛生服務項目。該項目的客戶（即廣西當地政府機構）為我們於2016年的最大客戶，佔同年總收益約75.1%。而到了2019年中，北控城市資源已經擁有了112個產生收益的環境衛生服務項目，當中54個已在營且由北控水務集團推介。除該等54個項目外，4個項目由北控水務集團推介但未投運，在這58個項目中，北控水務集團轉讓給北控城市資源的項目有30個。

如北控城市資源所言，其一直透過内生增長及收購相結合發展業務。於2016年及2017年，北控城市資源收購了提供環境衛生服務的北控城市服務（中國）及其當時的附屬公司、提供環境衛生服務的重慶濱南及其當時的附屬公司、從事危險廢物處理業務的山東平福、從事其他業務的江西礦產、從事其他業務的陝西北控再生。於2018年，北控城市資源收購了從事危險廢物處理業務的寧夏睿源。

截至2016年、2017年、2018年底，北控城市資源分别收購8間、27間及7間公司。同期，北控城市資源的商譽的賬面值分别約為1.21億港元、2億港元、3.92億港元。

環境衛生服務市場的參與者有地方政府機構以及企業，於2018年企業市場規模達1011億元，其中非國有企業市場規模達782億元。北控城市資源（非國有企業）為中國環境衛生服務市場第4大服務商，佔企業市場份額1.6%，稍低於龍頭企業3.8%的份額。

儘管中國政府目前鼓勵更多企業參與公共服務，但由於環境衛生服務企業僅有資金上的護城河，並且這個護城河隨著運營規模的增加，應收賬款的規模亦會增加，短期内企業可以通過ipo融資暫時解決了這一問題，但長期仍然存在，而行業的高度分散正是這一難題的證明。

截至2019年底，北控城市資源共運維91個環境衛生項目，低於2019年初的106個項目，或許這也是於2020年8月後北控城市資源的股價難再有超額收益的根本原因。

然而，需要理解，與這三個方面共同發生的是曾經，2014-2018年間，我國企業環境衛生服務市場規模的復合增長達到了驚人的58.3%，而2020年1月北控上市之初，這家企業的pettm僅有5倍左右。

總結

總體而言，隨著估價的提升，北控城市資源需要更大的業績增長才能讓股價有所推動，現在北控城市資源面臨的局面不如上市之初友善，投資者應當以史為誡尋找‘曾經的北控城市資源’，而不是在中性偏負面的局勢下，繼續押注更大的業績增長。