财华洞察|苏宁易购，穿越资金面生死场

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日期：2021年2月2日 上午10:15作者：橘子汽水編輯：林美子

去年12月初，网络上传出爆炸性消息，苏宁集团资金链已经断裂，集团在渤海银行的贷款已经违约，民生银行和建设银行已经抽贷。

苏宁官方微博回应指传言不实。

然而才过了几日，国家企业信用信息公示系统显示，苏宁控股集团股东张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）已将公司全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司，出质日期是12月4日。

今年1月14日意大利杯迎战尤文图斯前夕，国际米兰总经理马罗塔承认苏宁正在对转手俱乐部各种机会进行评估。有消息指，2020年下半年，国际米兰只支付了球员9月份和10月份两个月的薪水，7、8月份薪水将延期到今年2月发放。

苏宁集团回应自己资金流没有断裂，但从市场其他来源的消息判断，集团的资金面并不怎么理想。

苏宁集团资金面紧张，旗下的苏宁易购（02024-CN）情况亦相似。

1月30日，苏宁易购发布2020年度业绩预告，预计公司净利润为亏损39.5亿元至34.53亿元，2019年净利润为盈利98.43亿元。扣除非经常性收益后，公司扣非净利润为亏损65.87亿元至60.87亿元间，同比下降15.34%至6.59%。

正在转型的苏宁易购，经过去年一整年疫情颠簸，如今眼前只剩华山一条路。

1.张近东再质押苏宁股票

去年年初的疫情，让本不富裕的苏宁易购经营情况更加雪上加霜。

去年前三个季度，苏宁3C家居生活专业店新开 27 家，关闭 241 家；苏宁易购直营店关闭674家，截至9月底只剩159家。

可比门店销售收入方面，家电 3C 家居生活专业店线下零售销售收入同比下降28.81%；红孩子母婴店可比销售收入同比下降16.78%。

加盟店方面，前三季度苏宁零售云加盟店新开871家，总数增加至6588家。

同时，苏宁将业务重心转移到线上。截至9月30日，苏宁线上平台註册会员数量为6.23 亿， 实现线上平台商品交易规模为2025.52亿元，同比增长18.15%。

以上结果导致苏宁易购收入同比下滑。前三季度苏宁易购实现营业收入1808.62亿元，同比下降 10.02%。惟线上销售规模同比增长18.15%，占比近69%。

苏宁重资产的经营模式导致其产生了大量的资产减值损失。去年全年，苏宁百货、 母婴、商超等业务资产减值测试及长期投资的投资损失计提减值损失金额约为20亿元。其中，按公司1月30日计提长期资产减值准备公告所示，长期资产减值准备预计对归属公司股东净利润影响金额为16亿元。

在营收下滑、重资产计提减值损失较大的情况下，苏宁去年第一季度开始出现净利润亏损。

经营现金净流入减少之后，苏宁易购的资金面变得更加紧张。公司速动比率从2019年底的0.49下滑至2020年第三季度的0.44。

在第四季度，苏宁集团便传出了资金链断裂的消息。虽然集团出面否认，但愈来愈多的证据显示，苏宁资金面紧张绝非空穴来风。

整个2020年，苏宁易购大股东只完成了两宗股权质押，但进入2021年短短一个月内，大股东苏宁电器集团和张近东已完成了七宗股权质押。最近的一次是张近东在1月30日质押了2663万股苏宁易购股份。在此之前苏宁电器在1月5日、16日已向不同的质权人完成股份质押。

过去，苏宁易购在经营不善的情况下，实现扭亏的法宝是出售资产。如2019年处置196亿元资产，包括35.9亿元的苏宁便利超市、1.6亿元的陕西苏宁易达、7.2亿元的4家易达物流公司；2018年清仓阿里巴巴股票，获得投资收益113亿元。

2016年，向关联方出售资产获得投资收益13.04亿元；2015年，出售多家门店获得收入13.88亿元收入，转让PPTV68.08%股权，获得14.47亿元收益。该转让的受让方甚至还是苏宁文化投资管理有限公司的境外子公司。

扣除该等炒股或左右手互倒的交易收益后，苏宁的扣非净利润其实过去六年一直在亏损。重资产的苏宁易购一直在卖电器这件生意上玩儿不转。

去年公司非经常性损益项目预计产生收益26.34 亿元，包括深创投中金-苏宁云享物流基金收购公司 5 家物流项目公司股权、交易性金融资产的公允价值变动及政府补助。

苏宁易购再无出售手头的资产，但在疫情影响下，公司也走入了最寒冷的深冬。但这也意味着，公司离春天不远了。

2.计划再度剥离资产，苏宁易购立“军令状”

2020年11月30日，苏宁易购发布公告表示旗下云网万店完成融资60亿元，估值上升至250亿元，投资机构包括深圳市创新投资集团有限公司及其管理的基金、深圳市罗湖引导基金投资有限公司及其协调的投资机构、宁波阡誓企业管理合伙企业（有限合伙）、SenseRobot Management L.P.、宁波梅山保税港区众兴卓悦股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州源星昱瀚投资管理有限公司等。

云网万店成立于去年11月11日。按官方表述，公司业务包括面向用户和商户提供电商和本地互联网等全场景融合交易服务，以及面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后和各业态的零售云服务。

今年2月1日，苏宁在年度工作部署会上宣布云网万店的组织架构和核心领导团队，由苏宁控股集团总裁任峻担任总裁，苏宁易购集团高级副总裁顾伟担任常务副总裁。

据悉，云网万店划分为行业线经营板块，用户与平台经营板块、商业提升与市场四大板块，以及零售云、苏宁小店平台、拼购、有货、B2B、海外购六个直属公司。

在最新的苏宁易购业绩预告中，最新确认云网万店的独立发展战略，目标是要对标头部互联网零售平台，未来将对苏宁线上业务整合并引入战投，加大员工股权激励，探讨独立上市。这意味着，云网万店可能会在今年进行B轮融资，然后苏宁易购失去对公司控制权，从而出表。

考虑到云网万店旗下是零售云、苏宁小店等新进行不久处于烧钱阶段的“新业务”，云网万店出表之后，苏宁易购的盈利能力应该能得以改善。

据业内人士推测，在云网万店出表后，苏宁易购原来业务将分为两部分，一是原来的苏宁易购自营，其余业务则归入云网万店。同时，苏宁易购为后者提供物流、快递、金融、供应链等服务，利用“烧钱”的表外云网万店带动表内的原苏宁易购业务实现增长。

根据业绩预告披露，线下门店方面12月份家电3C家居生活专业店科比店面销售收入已出现回升，同比增长5.37%。线上四季度活跃买家同比增长达到52%，其中12月苏宁活跃用户同比增长68%，令四季度云网万店平台商品销售规模同比增长33.61%。

但由于期内公司加大用户补贴、商品经营补贴等方面投入，对快消类商品加大推广力度，线上业务亦出现了较大亏损。

之后按照计划，苏宁易购占云网万店股权将会被稀释，亏损将会下滑。

有鉴于此，苏宁易购才会在最新的员工持股计划中提出公司要在2022年扣非归母净利润转正。具体而言，今年公司目标是营收增长不低于20%，扣非净利润介乎-10亿元至-5亿元之间；2022年营收增长不低于45%，扣非净利润介乎10元至15亿元之间；而到2023年，扣非归母净利润将不低于30亿元。

值得留意的是，这部分员工激励的股权其实来自股权回购。1月29日，苏宁易购宣布将使用自有资金回购公司股份，回购总金额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币10亿元（含）。

在资金并不算十分充裕的情况下，苏宁易购斥巨资回购股份并用以员工激励计划，还立下了较为苛刻的解锁条件“军令状”，公司这下是豁出去了。

3.苏宁冬天来了，春天还会远吗？

早在去年，苏宁易购就提出过其第四个十年的战略布局是要全面向零售服务商升级转型，加大开放赋能发展计划，助力行业转型升级。

根据苏宁现有的计划，公司似乎是打算只保留优质、成熟的资产，其余则撇除在上市公司之外。

至于其原有的重资产业务，一方面经历了去年疫情之后，苏宁易购已顺应行业发展需要关停了数量相当大线下店，减少了未来在实体店运营的部分资本支出；另一方面，公司亦有采取降本增效和业务聚焦安排，包括调整物流战略，大小件仓配一体化业务和售后服务业务等。

过去一年，在疫情影响下，重资产经营+新业务大打营销战产生大幅亏损情况下，苏宁易购股价持续下挫，并在1月29日创下6.46元的阶段性历史新低。

但在业务重整完成之后，只要苏宁易购资金问题不会对公司造成致命影响（看看张近东老板的朋友圈，苏宁集团现金流其实不太可能会断），在疫情好转之后，苏宁更“轻”的线下零售业务经营会得到好转；而线上业务则变成纯供应商，云网万店和其他电商平台价格站烧钱亏损的影响将越来越少。

在此逻辑下，已经因为资金面压力、盈利能力较差、扣非归母净利润长期为负等问题而被屡被市场看空的苏宁易购股价和经营业绩会否见底回升呢？

既然苏宁易购的冬天到了，那春天还会远么？