【观察】潮流还是价值积累？方达控股能否周期与成长共舞？

原創

日期：2020年11月18日 下午6:52作者：周治玮編輯：彭尚京

作为国内cxo（医药研发外包）领域的龙头企业，药明康德（603259-CN）业绩在经历了2019年短暂的下挫后，2020年中期业绩增长保持了行业应有的景气度预期：营收与净利润分别同比增长22.68%和62.49%，达72.31亿元、17.17亿元。

与此同时，康龙化成（300759-CN）、泰格医药（300347-CN）业绩亦同比大增，营收与归母净利润同比增长34.01%、196.89%，达21.93亿元、4.79亿元；8.58%、183.66%，达14.52亿元、9.99亿元。

驱动这一现象的因素来源于以下几个方面：

节省成本。药企外包一般要降低了药物开发有关的整体研发成本；

专业分工。外包有助于制药公司获取制药公司研发部门内部未发现的能力。外包亦有助于制药公司继续专注于其核心业务。与此同时，若干服务的外包有助于药物开发过程中的执行效率及（如有必要）在最重大药物开发挑战中向制药公司提供定制及科学研究、分析及开发服务；

降低风险。外包予可靠及声誉良好的合伙人降低了药物开发过程中有关的整体风险；

以中国市场为例，政策调整也在为以上因素提供良好的催化环境：于2019年期间，中国医疗行业先后推行辅助用药目录、国家医保药品目录(National DrugReimbursement List)新版、第一批药品集中采购的全国扩展、第二批仿制药集中采购等多项政策。结合中国正在进行的药品审批制度改革、2016年颁布的药品上市许可持有人制度试点方案，以及集中采购仿制药试点方案和将创新药物纳入国家医保药品目录，通过鼓励更多公司转向创新药物开发，增加中国对合同研究机构服务的市场需求，加快了中国医药创新市场的增长。

以上，便是理解方达控股（01521-HK）业绩增长前景的行业现状。

方达控股

方达控股是一家从泰格医药业务中分拆的一家以美国为主要经营市场的cro企业，根据方达的说法，泰格集团认为方达的风险及回报状况及业务增长策略与泰格集团截然不同，分拆及上市将为投资者提供机会投资在美国及中国（全球两个最大的合同研究机构服务市场）均有业务经营的快速增长型合同研究机构，而泰格集团更专注于主要在中国、韩国、日本、马来西亚、新加坡及印度提供临床试验服务、已成功完成临床试验的药品或医疗设备或医疗器械的登记服务以及临床试验支持服务。

但分拆并不意味着两者脱离关系，方达通过泰格得以在中国向客户提供涵盖I至IV阶段的临床试验支持的全面解决方案，作为交换，泰格的客户可以使用方达的服务，尤其是生物分析相关服务。

因此在股票市场上可以理解为方达控股为mini版的泰格医药，这一点可以通过两者二级市场股价走势的联动性得到印证。

然而，在2020年7月初以来的走势中，两者却呈现了较大的差异：2020年中报显示，方达营收、归母净利润增速分别为1.95%、-52.67%，达0.51亿美元、0.043亿美元。

造成业绩增速差异如此之大的原因在于方达主要经营的美国市场正受到covid-19的严重影响，据方达披露，“自2020年3月以来，美国的COVID-19个案数目持续上升，限制了我们雇员进行实验室服务的完全能力，并降低了我们的交付效率。此外，COVID-19大流行导致美国运输服务减少，制造业和物流网络中断，对我们的供货商及客户的供货商在美国生产候选药物及服务所需的其他物资的能力产生不利影响。我们在美国的设施继续以较低的使用率运作，目前并无明确指示其运作将于何时回复正常。”

尽管有消息称新冠疫苗研发有重大突破，但这并不能确定方达控股业绩短期下滑趋势就此阻断并带来股价上的提振，尤其是在目前自身估价高企、泰格医药估价处于历史顶点附近的时刻。

那么从长期而言，方达控股是否具有投资价值？

从行为上，应该要看到方达控股所做的努力：

于2020年中期内，Frontage Labs（方达子公司）通过增加中心实验室服务（包括临床采集盒、中心实验室检测、样品跟踪、本地实验室标准化、生物库、物流、科学操作、高级治疗服务、临床、药代动力学及药效学(PK/PD)及COVID-19检测）开始扩大其生物分析及生物制剂分部的能力，其预期该等服务将于2021年第二季度全面营运；

Frontage Labs继续进行其位于宾夕法尼亚埃克斯顿设施的71000平方英尺实验室面积的建设，乃用于扩张化学、制造和控制及生物分析服务，该实验室场所计划将于2021年第一季度全面投入运营；

Frontage Labs在宾夕法尼亚埃克斯顿设施建立了高要求的定量全身放射自显影（「QWBA」）基地（「COE」）。QWBA研究在药物开发过程中用于确定放射性标记测试化合物在实验动物中的分布和浓度，可提供有关组织药代动力学、穿透性、蓄积及恢复的信息。从QWBA研究获得的组织分布数据将用于支持监管提交、发现项目，并在向人类研究对象施用放射性标记药物之前提供监管机构及机构审查委员会要求的剂量学计算。迄今为止，COE已可全面开展QWBA研究，并为人类放射性标记临床研究提供剂量学预测；

方达启动了在中国苏州的215000平方英尺研究设施的设计程序，该设施将用于药物代谢和药代动力学、非GLP和GLP药代动力学及毒理学研究，并进一步扩展现有业务，包括生物分析、临床试验材料生产、稳定性研究、微生物检测以及包装材料的兼容性研究；

从现实上，应该进一步看到方达所面临的成长环境：

就cro行业，对于‘龙头’而言其是否存在较强的竞争壁垒，譬如康龙化成的中期营利增速要高于药明康德。如果没有，方达或许还有一定的成长空间，但到一定的程度，其将面临新兴企业的市场挤压；

如果国产cro企业讲的是一个技术人才成本优势的故事，那么企业需要面临用人成本增长的问题。根据弗若斯特沙利文数据，全球合同研究机构经营成本按复合年增长率6.4%由2014年的218亿美元增加至2018年的280亿美元；全球耗材成本按复合年增长率7.9%由2014年的39亿美元增至2018年的54亿美元；设备成本按复合年增长率3.9%由2014年的23亿美元增至2018年的27亿美元。虽然此刻方达控股有底气认为其能够将主要成本部分的任何增加转嫁到客户身上，且预计有关增加日后不会对其经营业绩造成任何不利影响，但是根据海外cro企业较低的集中度，这个成本转移的能力终将面临限制；

总结

总体而言，cro三巨头（药明、康龙、泰格）自2020年7月以来在股价新高上已经愈发艰难，而在长期竞争前景上，龙头优势还需要更多数据佐证其长期投资价值，否则cro领域的投资就是一股潮流的周期游戏，而目前并不适合介入。