財華洞察|百億回購+大派息助反彈！ 科技賦能是不是中國平安的「平安符」？

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日期：2022年3月18日 下午7:26作者：毛婷編輯：Sukie

中國平安（02318.HK，601318.SH）的2021年年度「大考」未見顯著的改善。

按中國會計準則編制的業績顯示，中國平安2021年全年收入同比下降3.1%，至1.18萬億元（單位人民幣，下同），其中壽險業務收入同比下降7.6%，抵消了財險和銀行業務1.5%和10.3%的增長。

2021年扣非歸母淨利潤同比下滑29.1%，至1017.31億元，包括華夏幸福（600340.SH）的減值計提、估值調整及權益法損益調整金額合計432億元，對稅後歸母淨利潤的影響金額達243億元，相當於稅後歸母淨利潤1016.18億元的42.51%。

為更好地評估經營業績表現，平安採用營運利潤來衡量其業務的表現。2021年，該集團的營運利潤同比增長6.1%，至1479.61億元，各業務線均實現增長，壽險、財險、銀行、資管和金融科技的營運利潤增幅分别為3.5%、0.2%、25.6%、9.4%和19.5%。

誠然，平安的營運利潤規模較2020年甚至疫情之前的2019年有所改善，但需要注意的是，盈利能力未如理想。2021年的營運ROE（反映每一單位股本投入所能產生的收益）為18.9%，較去年的19.5%低0.6個百分點，較疫情前的2019年21.7%低2.8個百分點，見下圖。

其中平安最依仗的保險業務營運ROE回落幅度最大，壽險和財險於期内的營運ROE分别按年下降2.7個百分點和1.6個百分點，至32.3%和14.8%。

再來看2021年第4季業績：季度收入同比下滑8.4%，至2758.15億元，其中已賺保費收入同比下降2.8%，銀行業務收入下降19.2%，投資收益下降19.5%，抵消了非保險業務收入增加的影響。不過，第4季的歸母營運利潤僅按年下降5.1%，至292.24億元，其中壽險業務的歸母營運利潤更按年增長29.6%，至232.05億元，似有改善迹象。

百億回購+派息收復股民心

整體業績欠佳，沒關係，派息來湊。

平安在公佈全年業績時，也宣派全年派息每股2.38元人民幣，同比增長8.2%，算得上是歷史上最高的派息金額，派息率（佔歸母營運利潤的比重）由去年的28.7%上升至29.2%。派息總額達到431.74億元。與此同時，平安在2021年合共回購了價值39億元人民幣的股份。

合計期内的派息與回購，平安於2021年或合共回饋股東470.74億元，相當於期内歸母淨利潤1016.18億元的46.3%，相當於2022年3月18日收市後A股總市值8761.72億元的5.37%，H股總市值1.059萬億港元的5.46%，優於低風險銀行理財產品的收益率。

2021年8月，中國平安董事會通過了以公司自有資金回購50-100億元A股股份的方案，12個月内有效。截至2021年12月末，該公司已回購7777萬股，合計39億元，這意味著平安在今年還會再回購11-61億元。

如此大手筆的派息和回購，加上近日其股價跌破賬面淨值釋放了下行壓力，在公佈2021年業績之後，平安的股價大幅反彈。

不過，能長期支持其股價走高的依然還是市場對它的信心，這一信心則取決於市場之前對它的一些憂慮有否緩解。以下，我們就來看看市場對平安的幾個關注點：壽險、不動產投資、科技業務。

壽險改革有進展？

壽險業務是中國平安的業務根基，其發展或決定了平安的前途和估值。這兩年，平安的壽險業務備受關注，主要因為代理人流失嚴重，增長落後於同行。

其他大壽險商如中國人壽（02628.HK，601628.SH）和中國太保（02601.HK，601601.SH）也面臨代理人流失等問題，不過平安的流失問題似乎更為嚴重，對其收入的影響也十分顯著。

所以在兩年前，平安推出了壽險改革，從渠道、產品和科技創新方面做文章。

但從2021年的業績情況來看，改革似乎仍未帶來提升。2021年，平安的壽險及健康險新業務價值按年下滑23.6%，至378.98億元，其中佔比近82%的代理人渠道新業務價值同比下滑27.6%，至310.76億元。

在業績中，平安提到銀保、電銷、互聯網及其他創新渠道在平安壽險新業務價值中佔比上升了3.8個百分點，以顯示平安在拓展新渠道方面的成績。

須注意的是，其他渠道佔比上升，是因為整體新業務價值的萎縮，加上代理人渠道的下滑幅度大於其他渠道，或許並非因為新渠道的收入規模有大的提高。從下圖可見，2021年的新業務價值規模僅相當於2019年的一半，難尋昨日輝煌。

2021年12月末，平安的個人壽險銷售代理人數量進一步下滑41.4%，至60萬，見下圖。

不過，代理人數量收縮的幅度（-41.4%）明顯大於代理人渠道新業務價值的降幅（-27.6%）。平安表示，其2021年代理人人均首年保費同比增長超22%，產能得到有效提升，或許反映其改革出現成效。

平安的改革戰略是「4渠道+3產品」：

4渠道指的是代理人渠道、社區網格化、銀行優才和下沉渠道並重發展。

其中代理人渠道會打造精英級「鑽石」隊伍的規模，這一隊伍是其代理人渠道的頂層，能帶來比整體隊伍高出很多的業務價值，以2021年為例，其鑽石隊伍人均首年保費是整體團隊的4-6倍。

也就是說，平安抛棄過往的「金字塔」式隊伍結構，改為「紡錘型」，即擴大過去「金字塔」尖那部分最高效率勞動力的規模——代理人隊伍不在數量上取勝，而在提升業務能手佔比方面下功夫。

並繼續發展多個渠道，提升其他渠道的收入佔比：例如通過社區網格化釋放存量價值，開發保險+銀行金融的一站式財富管理，以及探索下沉市場，提升滲透率。

產品改革方面：平安通過「保險+服務」，以醫療健康服務帶動壽險的獲客及客戶黏性，推出三層產品包括「保險+健康管理」，「保險+居家養老」和「保險+高端養老」，涵蓋用戶的整個生命周期，拓展用戶使用頻次，開發單用戶價值。

除此以外，平安還會以數字化的深化推廣，來輔助代理人的服務和實現經營智能化，以提升經營效率。

要驗證這些改革的成效，還需要再多一點財務數據支持。從2021年的業績來看，除了代理人人均首年保費同比增長超22%外，似乎未見其他比較理想的起色。2022年前兩個月，平安的壽險及健康險業務原保費收入按年下降1.8%，至1356.22億元。

不動產風險敞口

華夏幸福的泥沼和不動產投資風險敞口，是平安估值持續受壓的一個重要原因。

2021年，中國平安對華夏幸福相關投資資產進行減值計提等合計432億元，其中權益類159億元，債權類273億元，對平安稅後歸母營運利潤影響金額為73億元，相當於合計稅後歸母營運利潤1479.61億元的4.9%。筆者留意到，截至2021年末，平安的華夏幸福股權投資賬面值仍達36.21億元。

平安在業績中披露，截至2021年末，其保險資金投資組合中的不動產投資餘額為2161.38億元，在總投資資產中佔比5.5%，其中物權為1006.47億元，股權為568.63億元，債券為586.28億元。

截至2021年末，平安的保險資金投資組合賬面值為3.92萬億元，較期初高4.7%。筆者留意到，投資性物業的賬面值由期初的632.38億元增至1006.47億元，佔比由期初的1.7%上升至2.6%，或與其收購的來福士資產有關。

股權投資中，平安沒有詳細披露，但從其聯營公司和合營公司已披露的不動產企業賬面值來看，平安的2021年末涉房長期投資賬面值或為312.54億元，較期初的497.5億元下降37.18%，主要因為華夏幸福的大幅減值。

債權方面，平安2021年末的債權計劃及債權型理財產品規模為4601.47億元，其中不動產行業的投資佔比達到21.4%；相比之下，期初的債權計劃及債權型理財產品規模為4126.85億元，不動產佔比僅17.5%。可見其不動產的債權投資敞口在期内應是增加的。

以此來看，投資性物業和債權涉房資產的增加抵消掉華夏幸福的減值，平安2021年末的不動產風險敞口應高於期初。不過值得注意的是，當前不動產市場的風險已經釋放得差不多，「衣食住行」仍是消費的剛性需求，不動產市場的健康發展可期，平安所持有的涉房資產，減值撥備也已經差不多，華夏幸福的負面影響也已消化，若國内經濟和消費增長平穩，平安的商用物業投資應可帶來穩定的回報。

科技賦能，能不能？

對於前景，平安表示將在2022年持續推動智能化、數字化經營轉型，保持各項業務穩健增長，實現「科技賦能金融，科技賦能生態，生態賦能金融」。筆者的理解是，通過數字化來提升現有的業務質量和各項業務的串流，同時通過科技改善經營效率，以降低運營成本。

另一方面，平安在科技方面的孵化和投資也值得關注。2021年，其科技業務的歸母營運利潤同比增長19.4%，至79.48億元，佔平安歸母營運利潤的5.4%。重要上市企業的業績表現如下，其中表現最搶眼的要數陸金所（LU.US），收入同比增長18.8%，至618.35億元，淨利潤同比大增36%，至1.68億元，或主要得益於淨利息收入的強勁增長。

這些孵化和投資的產業成為平安科技投資和創新方面的楷模，一方面可為平安貢獻收益，另一方面又能利用資本市場來體現價值，也反映出平安的孵化和投資能力。

不過，這一業務的風險點可能在於陸金所、金融壹賬通和汽車之家等在美股市場的上市前景，以及平安其他新孵化或新投資科技企業的退出通道是否順暢。

總結

中國平安的2021年業績或許不太理想，但從另一個方面來說，市場所擔心的風險其實已經在它的業績中反映得差不多，例如華夏幸福的減值，壽險表現的未如理想等等，而科技上市公司在中國平安的營收和總資產中佔比不太大，其估值的變化對平安的整體估值應不會有太大影響。

在展望方面，穩增長穩預期應是未來產業發展的方向，尤其樓市。從下表可見，對比於2019年業績，平安的2021年歸母營運利潤其實按年增長11.3%，而A股市值兩年間蒸發了40.9%，H股市值蒸發33.4%。估值方面，當前的AH股市值/内含值分别只有0.63倍和0.62倍，相當於2019年估值的一半。在釋放出風險之後，平安估值下行空間應有限。

若再加上壽險改革帶來正面效果，以及慷慨回購和派息的刺激，平安或可否極泰來。