財華洞察|你看懂了嗎？京東如何用「低利潤率」披荊斬棘

原創

日期：2021年11月22日 下午9:00作者：毛婷編輯：Sukie

京東（09618.HK, JD.US）最新公佈的2021年第3季業績顯示，經營利潤為25.72億元（單位人民幣，下同），經營利潤率為1.18%。

即使不包括股權激勵費用、收購資產產生的無形資產攤銷、業務合作影響、出售開發物業收益等非經常性項目，非會計準則經營利潤達到45.63億元，非會計準則經營利潤率仍只有2.09%。

京東在公眾號的新聞稿中就提到：始終保持低利潤運營，並讓利於合作夥伴和消費者。

從過去三年的季度業績可以看出，京東的季度非會計準則經營利潤率均未超過3.5%，見下圖。部分投資者納悶了，上市公司都力求最大化利潤率來博取投資者的好感，京東為何反其道而行之？

京東的經營模式

大家習慣於將京東與拼多多(PDD.US)等電商平台相提並論，但其實它們區别很大。

電商平台從事的是平台業務，賺取的是平台服務費，無需承擔商品的採購、庫存乃至付運所產生的成本和風險。當然，現在的電商平台也已經較多地開展自營業務，例如社區團購、自營商店和線下門店等，但這些收入的比重佔比仍偏低——至少遠低於其平台業務的規模。

以拼多多為例，其收入分為三大類：線上營銷服務、交易服務和商戶銷售。其中線上營銷服務的收入佔比最大，於2020年達到80.6%，交易服務和商品銷售分别佔9.7%。

線上營銷服務收入主要來自商家對關鍵字競價所得，交易服務收入則向商家收取在其平台上進行交易的相關服務費，商品銷售則為其自營業務。從以上數據可見，代表自營業務的商品銷售收入佔比很小，還不到10%。

成本方面，拼多多這樣的電商平台主要的成本為寬帶和服務器支出、折舊及維護成本、電話中心、商家支持服務等平台支出，以及自營商品採購、物流和銷售支出，由於自營業務佔比較小，自營業務的相關支出規模也相對較小。所以拼多多毛利率較高，2020年毛利率達到67.6%。

京東則不然。

更確切來說，京東是一家零售企業，類似於連鎖超市運營商沃爾瑪(WMT.US)，因為京東的自營業務佔比相對於其為第三方提供的平台服務更大，承擔了從採購、庫存、銷售、運輸、交付及售後的全流程，這也是它的毛利率要遠低於電商的主要原因——其營業成本包含了商品的採購成本和相應的物流履約支出。

京東的收入來源可以劃分為產品收入和服務收入。產品收入即其在平台上銷售商品的收入，2021年前三季，這部分收入的佔比達到85.98%，其餘為服務收入，包括平台和廣告收入（類似於拼多多的平台收入），以及物流和其他服務收入。

由此可見，京東的線上零售銷售業務對其業績的貢獻非常重要。

強勁的經營現金流如何產生價值

評價零售商的表現一般會參考它的存貨（是否貨如輪轉）、應收賬（能否及時收到貨款，有沒有壞賬）以及應付款（與供應商關係如何）。

筆者留意到，2016年第4季提供存貨、應收款和應付款周轉期的相關數據以來，京東的現金周轉周期（即從建立存貨、收取貨款到向供應商付款的理論周期）一直為負數，即應付款的周期超過存貨與應收款的周轉期合計。

截至2021年9月末的12個月，筆者計得的現金周轉周期為-12.6天。其中存貨周轉天數為30.1天，應付款周轉期為45.5天，應收款周轉期（不包括消費者融資，即京東白條的影響）為2.8天。

由於京東直接將貨品銷售給消費者，而一般在消費者下單之後才付運，所以其應收賬周轉期很短，平均來看只需不到3天；從以上數據可見，存貨周轉僅一個月，反映京東的貨品流轉率頗高，理論上是平均進庫一個月就能賣出去；而其對供應商的議價力較高，應付款周轉期為一個半月，比存貨周轉期及消費者付款期合起來多近半個月。這就形成龐大、靈活的現金流。

見下圖，儘管京東長期保持低利潤，來自經營活動的淨現金流自2012年以來一直保持正數，即淨流入，這比賬面盈餘的意義大得多，因為現金流才是企業健康成長關鍵要素。經營活動持續產生淨流入，才有底氣進行投資、派息和股份回購。

京東近年的孵化和投資比起騰訊(00700.HK)等規模更大的互聯網企業毫不遜色，而且有部分投資已經獲得公開市場的估值認可，例如京東物流（02618.HK）、京東健康（06618.HK）、達達集團（DADA.US）、萬物新生（愛回收）（RERE.US），以及尚未上市的京東科技、京東產發、京東工業品等等，其實都圍繞京東的產業生態發展起來。

以京東物流為例，原本只是京東内部的物流部門，隨著京東將物流作為其未來核心戰略優勢，而大力推動物流基礎設施的建設和佈局，京東物流逐漸發展起來，不僅服務京東還服務外部客戶，並實現上市。截至2021年9月30日，京東物流運營約1300個倉庫，外部客戶收入佔比超過了50%。

物流是京東的優勢，是該集團的零售業務如此高效的秘密武器。自去年9月末以來，京東物流在全國新建了13座「亞洲一號」智能產業園，大大提升了偏遠地區的配送時效和供應鏈能力。

可見，經營活動產生的淨現金流入累積，推動了京東的投資，而京東的投資有利於優化其服務生態，為消費者提供更好的服務體驗，並通過產業鏈的延伸和提效，帶來規模效益，反哺其主營業務經營，進一步提高效率，鞏固甚至提升競爭優勢，實現更高的投資價值。

扣除資本開支之後，京東依然保持正自由現金流，見下圖，反映京東穩健的經營現金流足以支撐其投資。

潛在風險

一方面，大規模的投資為京東打造了有效的供應鏈，使其能以最短的時間最有效地滿足消費者的需求，並及時通過大數據獲取相關的商業洞察，反饋給供應鏈進行優化，進一步提升消費者的體驗。

但另一方面，隨著基建設施的不斷優化、擴大以及其他多項產業投資的上馬，前期的投資成本也不斷增加，要覆蓋這些成本，需要將業務進一步做大，實現規模效益來降低單位成本。

需求放緩、需求結構發生改變、競爭加劇，將可能導致其基建設施使用不足，無法實現規模效益，而導致盈利能力長期受壓。若其競爭力下降，對供應商的議價力下降，應付款周轉期可能縮短，而導致經營活動產生的現金流入無法覆蓋流出額，令現金流惡化，其優勢難以維持。這可能也是京東不斷優化供應鏈以保持競爭力的原因。

總結

京東2021年第3季的經營利潤率偏低，皆因其將96%的成本和費用都用於實體經濟的投入，包括商品採購、基礎設施、技術研發、物流履約、員工薪酬福利、品牌商家扶持等。

但其季度業績仍顯示出一些利好的信息：

1.用戶持續增長及GMV（總銷貨值）進一步提高。

截至2021年9月30日止的12個月，京東的年度活躍用戶數進一步增至5.522億。

今年前三季，京東的全渠道GMV同比增長近100%，增速高於受疫情影響電商業務大增的2020年全年增幅25.28%。

2021年雙十一期間（第3季報告期後），京東的累計下單金額超3491億元，較去年雙十一的下單金額2715億元高出28.58%。

2.進一步滲透下沉市場。

下沉市場現在已成為平台電商的兵家必爭之地。京東期内繼續進行物流基建的投資，提升了偏遠地區的配送時效。同時通過京東的產地供應鏈，將全國1000多個產地產業帶的農特產品輸往全國。

3.品類更多元化。

一直以來，電子產品及電器是京東具有優勢的銷售品類，2021年第3季和前三季，電子產品及家用電器商品收入分别按年增長18.81%和23.34%。

不過，日用百貨商品收入大有後來者居上之勢，增速超越其優勢的電子產品，2021年第3季和前三季收入年增幅分别為29.37%和31.36%。

全品類的均衡發展將有利於京東鞏固其競爭地位。

4.新進駐品牌增加。

2021年第3季，有超過20個國内外家居家裝設計品牌入駐京東，LVMH集團旗下的絲芙蘭也接入京東的全渠道服務網絡。和達達集團（DADA.US）一起與華碩達成戰略合作，並將進一步推動其實體門店的數字化轉型。

未來，或有更多過往二選一品牌回歸，將有利於京東的平台業務。

2021年第3季和前三季，京東的平台和廣告收入同比分别增長35.15%和38.58%，其平台業務的發展進一步加快。

5.繼續投入科技探索。

第3季，京東繼續發力倉儲機器人、智能快遞車、無人機等新一代基礎設施的投資。京東物流連續發佈了三代「天狼」倉儲機器人、第五代智能快遞車。於京東雙十一期間，在全國25個城市投用近400輛智能快遞車。

另一方面，京東探索研究院聯合英偉達建成全國首個基於SuperPOD架構的超大規模計算集群，並訂立戰略合作協議共建人工智能聯合實驗室，或可為未來供應鏈的智能化及人工智能的發展奠定科技基礎。

所以，雖然經營利潤率偏低，但京東一直保持健康的經營現金流，並持續創造價值。

不過需留意，其競爭對手也在進化中：以自營業務為主的京東，在擴張平台業務及線下業務，京東MALL全國首店於9月底在西安開業，而以平台業務為主的電商，也在增加自營業務及展開自己的物流佈局。在白熱化的零售及電商平台競爭中，京東能否持續保持競爭力？拭目以待。

毛婷