財華聚焦|紫金礦業入局新能源礦種，該不該看好？

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日期：2021年10月11日 下午8:57作者：毛婷編輯：Sukie

「含金量」最大的國内上市公司紫金礦業（601899.SH,02899.HK），最近宣佈以每股6.5加元的價格，以現金方式收購加拿大證券交易所上市公司Neo Lithium Corp.（新鋰公司）的全部已發行且流通普通股，交易總金額約為9.6億加元（約合49.39億元）。

有關交易的三大看點耐人尋味

1）高溢價

新鋰公司主要在阿根廷從事勘探和礦產資源開發，核心資產是位於阿根廷西北部卡塔馬卡省（Catamarca）的3Q鋰鹽湖項目，目前正在進行項目的可行性研究報告，預計在今年第4季完成可行性研究報告，並獲得環評許可後才開始建設。

也就是說，當前的新鋰公司未開始生產，亦未產生營業收入，但紫金礦業卻願意支付9.6億加元的代價進行收購，較發佈公告前該公司的最後收市價每股5.49加元（總市值7.76億加元）溢價18%，較之前20個交易日的加權平均交易價格溢價約36%。

新鋰公司的股價持續攀升，2020年中以來實現兩級跳，由0.616加元躍升至當前的5.49加元，或得益於新能源汽車產業的蓬勃發展以及寧德時代（300750.SZ）的加持，而紫金礦業的出價更帶動其股價再上一層樓，見下表。

2）全面收購

值得注意的是，全球領先的鋰電池制造商寧德時代早在2020年已經入股新鋰公司。

2020年9月14日，寧德時代支付850萬加元（相當於每股0.84加元，較其當時的股價溢價45%），收購新鋰公司的1021.8萬股，相當於其已發行股本的8%。

隨後於2021年2月9日又參與新鋰公司的配售，以每股3.05加元的價格，認購該公司86.087萬普通股，總代價為262.6萬加元，以維持其8%的持股，這筆股份直至7月的禁售期已滿。進行了上述交易後，寧德時代向新鋰公司派駐了董事。

紫金礦業這次收購的是新鋰公司全部已發行股份。其公告顯示，目前新鋰公司的前五大股東分别為：寧德時代（8%）、Orn&Cie SA（5%）、總裁兼首席執行官Waldo Perez（4%）、Gabriel Pindar（4%）、貝萊德（3%）。也就是說，紫金礦業將從現有股東手中收購所有股份，包括寧德時代的持股。

不過，該公司表示將保留新鋰公司在阿根廷的項目公司現有管理及技術團隊。

新鋰公司的公告顯示，對於紫金礦業的收購建議，其董事會已一致通過，這應包括寧德時代所派的董事。那麽，是否意味著寧德時代也願意出售所持股份？

筆者估算，寧德時代於新鋰公司投資投入的成本或約為1112.6萬加元，若按紫金礦業的出價成功出售，則可即時實現稅前利潤不低於6567萬加元（稅前回報率或達到6倍左右），約合人民幣3.38億元，相當於寧德時代當前市值的0.03%。

不過有關交易仍有待新鋰公司的特别股東大會和有關當局的批準方能成行。

3）收購的礦種與紫金礦業所從事的礦種存在很大不同

紫金礦業一直從事金、銅、鋅等有色金屬礦種的開發，是國内最大的礦產金、礦產銅和鋅生產企業。

但這次收購的新鋰公司核心資產3Q項目，地處著名的普鈉高原「鋰三角」南端，涉入的是新能源鋰賽道。

為何紫金礦業以高溢價、全資獨有的形式，介入非自己傳統專長的礦種領域？

鋰被廣泛應用於電池及光電等領域。全球新能源汽車產業的迅速發展，帶動鋰資源需求大增。動力電池廠商為保障原材料的供給，近年紛紛將產業鏈延伸到上遊，上述寧德時代投資新鋰公司就是一例。

全球鋰資源供給大部分來自鹽湖和硬岩鋰礦，其中較為成熟的鹽湖主要在南美的「鋰三角」和中國，鋰礦山則集中在西澳。根據天齊鋰業(002466.SZ)引用的USGS數據，2020年全世界鋰儲量約為8600萬噸，主要分佈在南美地區，澳大利亞資源量約為640萬噸，中國鋰資源量約為510萬噸。

儘管中國擁有豐富的資源，但作為全球最主要的新能源汽車生產國，仍需要進口鋰原料來滿足需求。

資源豐富的南美自然成為各大鋰礦運營商、甚至材料和電池企業大舉投資的目標。

事實上，寧德時代除了投資新鋰公司外，還有投資其他的南美項目。

多倫多證券交易所創業板上市的千禧鋰業，主要資產是位於阿根廷Salta省的Pastos Grandes鋰鹽湖項目及位於阿根廷Jujuy省的Cauchari East鋰鹽湖項目，前者目前規劃了年產2.4萬噸碳酸鋰的產能，尚在建設中，鋰實測資源量+指示資源量為77.4萬噸，碳酸鋰實測資源量+指示資源量為412萬噸；Cauchari East鋰鹽湖項目屬勘探初期，勘探許可證仍在申請中。

該公司於2021年9月28日宣佈，已經與寧德時代訂立協議，寧德時代將以每股3.85加元的價格，收購其全部已發行股份，總現金代價為3.77億加元。

值得注意的是，今年7月時，全球最大的金屬鋰生產商贛鋒鋰業（002460.SZ）董事會才通過了以每股3.60加元（合共不超過3.53億加元），收購千禧鋰業全部已發行股份的計劃。

寧德時代的出價較贛鋒鋰業高出6.9%（較千禧鋰業公告發出前20個交易日的平均收盤價2.98加元溢價29%），自然更得千禧鋰業歡心，所以決定單方終止與贛鋒鋰業的要約收購。

由此可見，對南美重要鋰鹽湖項目的爭奪戰早已打響，從溢價和全面收購的慷慨來看，寧德時代收購千禧鋰業的落本似乎不遜於紫金礦業。

失卻千禧鋰業的贛鋒鋰業持有較為多元的鋰礦資源，其中在阿根廷的鹽湖項目有兩個，分别為資源量達2458萬噸LCE（碳酸鋰當量）的Cauchari-Olaroz鋰鹽湖項目46.665%權益，以及資源量為812.1萬噸LCE的Mariana鋰鹽湖項目88.76%權益。

另一家鋰行業龍頭——新能源材料企業天齊鋰業也毫不遜色，通過對全球第二大鋰生產商SQM的股權投資（佔25.86%權益），也間接涉足於南美的鋰鹽湖項目——SQM目前與Albermale開發Atacama項目，見下圖，紅框處為文中提到的三個項目。

貴金屬巨頭紫金礦業顯然也不想錯過機會。

新鋰公司披露的2021年6月最新估算數據顯示，3Q項目碳酸鋰當量總資源量約為756.5萬噸，其中探明+控制級碳酸鋰當量資源量為530.4萬噸，平均鋰離子濃度為636mg/L，這明顯高於上述Pastos Grandes鋰鹽湖項目，見以下兩個表。

根據今年4月的預可行性研究報告，3Q項目的規劃年產量為2萬噸電池級碳酸鋰，礦山壽命為35年，項目預計初始投資為3.19億美元，維持性資本開支為2.07億美元，投資回收期為1.7年，碳酸鋰現金生產成本為每噸2914美元。

按8%的折現率計算稅後淨現值或為11.44億美元，即該項目在扣除初始投資和各項費用開支之後的總稅後利潤推導到現在的價值為11.44億美元，較紫金礦業的計劃收購價9.6億加元（約合7.7億美元）溢價48.57%。

相比之下，根據千禧鋰業的推介材料，Pastos Grandes的規劃產能為2.4萬噸電池級碳酸鋰，礦山壽命為40年，初始投資為4.48億美元，遞延資本開支為6600萬美元，維持性資本開支為1.02億美元，預計經營成本為每噸電池級碳酸鋰3388美元。

按8%的折現率計算稅後淨現值或為10.3億美元，相當於寧德時代對千禧鋰業出價3.77億加元（約合3.03億美元）的3.4倍。

當然，兩個項目的估算參數有所不同，包括礦山壽命、邊界品位、現金流入計算標準等，對最終結果的影響未知，但從以上的數據可以看出，Pastos Grandes的運營成本更高。

從Pastos Grandes較高的運營成本來看（這還不包括收購礦區、安置居民、環保費用、稅項等支出），每噸3388美元，相當於人民幣2.18萬元，仍遠低於當前碳酸鋰約16.5萬元人民幣的價格。見下表，在新能源汽車產業強勁發展的推動下，碳酸鋰價格已由2020年12月大約3.84萬元人民幣，上漲至17.6萬以上，十個月漲幅達350%以上。

無怪乎紫金礦業也要分一杯羹。

鋰產業鏈景氣度高

在銅價大幅上揚的推動下，紫金礦業的2021年上半年業績優異，收入同比增長32.14%，扣非歸母淨利潤則同比大增1.53倍。但與從事新能源材料及下遊業務的公司一比，卻遜色不少。

見下表，紫金礦業截至2021年6月止12個月毛利率為13.73%，遠低於天齊鋰業的43.36%和贛鋒鋰業的29.81%，甚至電池生產企業寧德時代的27.62%。這顯示出當前整條鋰產業鏈的增長空間可觀，或從側面反映其目前的景氣度頗高。

這也是市場給予相關股份高估值的原因，見下表。

從上表可見，紫金礦業的市盈率估值明顯低於寧德時代、天齊鋰業和贛鋒鋰業。股價表現方面，其年初至今漲幅也明顯跑輸新能源車產業鏈相關股份。

難怪在宣佈高溢價進軍鋰業之後，紫金礦業的A、H股股價不跌反升，A股單日大漲7.60%，H股單日大漲6.96%。

這個新賦予的概念，能否為紫金礦業開辟估值的晉升之路？

需要注意的是，碳酸鋰價漲勢驚人，或驅使下遊運營商尋找替代品，以緩和高昂成本對利潤的蠶食。

試想，紫金礦業這樣的上遊大佬加入戰團，在搶佔資源方面或更為有利，因其有經驗、有技術、有專業，有利於牽制擔心成本高漲而拼命向上遊的中下遊運營商，促使這些運營商加快上遊佈局或開發更具成本效益的產品。

例如，有見於鋰供應受限導致其價格隨需求飙升，令中下遊廠商備受成本壓力，寧德時代最近發佈納離子電池，納的儲量巨大，生產成本較低，或有助於降低成本。雖然短期内難以替代鋰，但卻也是另一條可發展的道路。

所以，現在就評判紫金礦業這次交易的影響似乎尚早，新能源產業的發展演變迅猛，且看看紫金礦業這條過江之龍如何攪動風雲。