二次元社区哔哩哔哩（BILI.US）（09626.HK）走下坡路了吗？
在公布2022年第1季业绩后，哔哩哔哩的股价大跌，hth登录入口网页当日下挫5.75%，收报219.80港元，而当日恒生指数微跌0.29%，恒生科技指数上涨1.62%，严重跑输大市。
股价走下坡路却是真的，自从2021年3月29日（正值其美股市值顶峰）赴港第二上市以来，B站的股价持续下跌，见下图。
B站已于4月末就建议将香港联交所转换为主要上市地取得了香港联交所的确认，将从2022年10月3日起生效，届时，B站将在香港联交所及纳斯达克全球精选市场双重主要上市。
但是，转换为双重主要上市身份，能不能为B站的股价表现带来提振，这恐怕还是要取决于其基本面究竟能不能经得起考验。
以下，我们就来看看B站2022年第1季业绩究竟表现如何。
用户：规模和使用时长增加，付费率维持平稳
B站的主要优势是作为内容社区，活跃的社区互动以及特定用户群体是其成功的关键。
2022年第1季，B站的月均活跃用户（月活用户）为2.936亿，较2021年同期增加70.3百万，较上一季增加21.9百万。
期内的日均活跃用户（日活用户）为79.4百万，较上年同期增加19.3百万，较上季增加7.2百万。笔者估算，日活用户与月活用户之比为27.04%。
从上图可见，2021年第2季以来，日活用户/月活用户之比大致维持在特定区间水平，意味着其整体用户黏度相对稳定。
2022年第1季平均每月付费用户为27.2百万，较上年同期增加6.7百万，较上季增加2.7百万，据笔者估算，付费率约为9.26%，较去年同期大概增加0.08个百分点，较上季增加约0.25个百分点。
见下图，付费用户规模仍在维持增长，付费率虽有所提高，但已趋于平缓。
除了用户增长之外，用户使用时长也是非常重要的指标，反映平台的内容是否有吸引力、社区是否活跃，使用时长越长，黏性越高，用户的付费意愿或越大，平台的发展潜力也更有看头。
2022年第1季，B站的月均活跃UP主同比增幅达到75%，为近几个季度的最高，用户日均时长更大幅提高至95分钟，远高于去年同期以及上一季的82分钟。日均视频播放量更达到30亿次，也远胜去年同期及上一季。
综上所述，用户规模扩张方面，B站仍维持增长，但已趋向于稳定，而从用户使用时长和播放量等质量数据来看，最新一季的使用质量有比较明显的改善。整体来看，其业务表现向好，呈现有质量发展的态势。
收入维持增长，但亏损扩大
B站的主要收入有四个来源：
移动游戏：为第三方游戏开发商发行移动游戏，用户可以免费下载并使用哔哩哔哩账号游玩，购买游戏中的虚拟物品享受体验。游戏中的虚拟物品销售是移动游戏收入的主要来源。
B站在2021年年报中透露，其建立了内部的游戏自我开发能力，截至2021年12月31日，该公司拥有6个游戏工作室，成员超过1,000名，用以开展自身的项目。
增值服务：包括（1）大会员（2018年1月起推出大会员服务）的订阅费，付费会员可以获得专享原创或授权内容的权利；（2）直播频道内虚拟礼物的销售；（3）平台上的视频、音频及漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品。
广告：出现在移动端应用启动页面或顶部的广告、网站主页顶部的横幅品牌广告，以及主要以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告。
电商及其他：线上销售ACG（动画、漫画、游戏的统称）相关商品（即手办）和线下表演及活动票务的收入。
2022年第1季，增值服务是B站最大收入来源，按年增长37.13%（或按季增长8.32%），至20.52亿元（单位人民币，下同），占总收入的40.60%。
第二大收入来自移动游戏，按年增长15.98%（或按季增长4.82%），至13.58亿元，占总收入的26.87%。
广告收入按年增速最快，同比增45.63%（按季下降34.44%，笔者认为主要因为第4季是广告业旺季，基数较高），至10.41亿元，占总收入的20.59%。
电商及其他收入同比增16.22%（按季下降39.87%），至6.03亿元，占总收入的11.94%。
受增值服务和广告收入强劲增长带动，B站的整体净营业额同比增长29.56%（按季下降12.57%），至50.54亿元。
见上图，B站的2022年第1季分部收入均较去年同期增加。
但是，股东应占净亏损却大幅扩大至22.82亿元，相较上年同期为亏损9.04亿元；扣除股权激励费用、无形资产相关项目、投资公允值变动、优先票据收益等非持续性项目，B站的经调整净亏损高达16.55亿元，较去年同期的8.91亿元亏损高出85.73%。见下图，收入增长抵不住亏损的持续增加。
B站短期扭亏的可能性大不大？
从最新一季的业绩来看，B站的亏损进一步扩大，到底是什么原因导致亏损？
笔者认为，业务性质或是其毛利率难以提高的主因。
与电商平台作为交易撮合方赚取服务费，例如拼多多（PDD.US）和阿里巴巴（09988.HK）（BABA.US），以及社交平台作为广告商赚取广告费，例如腾讯（00700.HK）不同，B站主要依靠内容来吸引流量。
B站并不能安枕无忧地通过平台赚取中介费和广告费，因为它的用户基数仍偏低，尚未能形成腾讯、阿里巴巴、拼多多这样的影响力，它的竞争力在于内容，只能依靠内容来吸引用户，再吸引广告主和用户付费来变现。
所以B站需要投入内容，还需要支付渠道费，亦即需要支付给游戏开发商、销售渠道和支付渠道的费用，与主播和内容创作者分享的费用，以及向版权所有者或内容分销商支付授权内容的成本，即使B站自己制作内容，也需要支付制作成本。
这一笔费用蚕食了其大部分收入，以2022年第1季为例，笔者根据其提供的百分比估算出收入分成成本和内容成本，或合共占了总收入的48%以上。
2022年第1季，尽管B站的收入按年增长29.56%，但毛利却按年下降13.93%，至8.07亿元，毛利率为15.97%，较上年同期下降8.07个百分点，主要因为收入分成成本及内容成本或分别按年增加六成以上，可见B站要保障内容质量，下的本可不少。
此外，经营开支也不少：2022年第1季，销售及营销开支占其收入的比重达到24.81%，研发更是平台提升竞争力的关键，B站的研发投入也相当惊人，占收入的比重达到19.96%。这两项费用合起来已经达到45%，完美抵消了仅15.97%的毛利，这就是B站亏损的由来。
需要注意的是，B站在美股和hth登录入口网页上市，筹措了不少的资金，加上业务经营方面用户订阅费的现金流入，为其带来较为庞大的资产规模，B站或将这些暂时未用得上的资金用于投资。
2022年3月31日，B站持有现金及现金等价物50.78亿元，定期存款65.81亿元，短期投资130.71亿元，长期投资59.47亿元，这些现金和投资合起来或达到306.77亿元，相当于资产总值的64.03%。
B站没有在季绩中披露投资的标的有什么，但是从其2021年年报可见，短期投资中大部分为金融产品和对上市公司的投资。
笔者认为，去年下半年以来全球资本市场下跌，或导致其未确认的投资账面收益锐减，2022年第1季业绩显示，B站的季度投资亏损达到6.26亿元，相较上年同期为投资收益1.68亿元，这进一步加剧了整体亏损。
考虑到B站的分成成本、内容成本、推广和营销支出，以及研发开支仍然高企，而会员增幅大致平稳，而且面对激烈的竞争，其对用户的议价力或不高，短期而言（至少未来几个季度），持续性经营业务的盈利预见性仍偏低。
不过，管理层在业绩发布会上维持2024年扭亏的目标，且看看其研发和营销推广的投入，能否真的带来成效了。
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