財華洞察|拭目以待！惠普會不會成為下一個蘋果？

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日期：2022年4月8日 下午8:00作者：毛婷編輯：lele

近日，「股神」巴菲特的旗艦伯克希爾（BRK.US）宣佈，四月初以來陸續加倉個人電腦及打印機供應商惠普（HPQ.US）。

從伯克希爾公佈的文件來看，2022年4月4日至4月6日，已累計買入1113.4萬股惠普，均價介於34.88美元至36.43美元。

Whalewisdom的數據顯示，蘋果公司（AAPL.US）仍是巴菲特的心頭至愛，持股價值1575億美元，相當於蘋果已發行股份數的5.44%（2021年12月31日數據），佔伯克希爾持倉的46.28%。

惠普剛剛進入伯克希爾的投資組合就已成為第11大持倉股，僅次於能源股雪佛龍（OVX.US）和西方石油（OXY.US），持倉量為1.21億股，價值42.22億美元，在伯克希爾美股投資組合的佔比為1.24%。

不過，相對於市值僅422億美元的惠普來說，伯克希爾的持倉已相當於其已發行股份數的11.4825%。因此，在發佈有關公告後，惠普的股價大漲14.75%，至40.06美元。換言之一日之内，股神就賺了6.23億美元。

蘋果在2016年第1季進入伯克希爾投資組合的時候，均價只有37.32美元，與現在的172.14美元簡直天差地别。那麽惠普有沒有可能成為下一個蘋果？我們不妨來逐一分析伯克希爾可能看上惠普的理由。

盈利能力優於同行

惠普為全球領先的個人電腦及周邊設備、圖像和打印產品，以及關聯技術、解決方案和服務供應商，主要面向消費者、中小企業和大型企業，包括公共事業單位、健康和教育機構客戶。

該公司有三個呈報部門：個人係統、打印和企業投資。

個人係統分部提供個人電腦、工作站、客戶終端機、商用移動設備、POS（銷售終端）係統、顯示器和周邊設備、軟件、支持與服務等，競爭對手包括聯想、戴爾、華為、Acer（宏基）、華碩、蘋果、東芝、微軟和三星等。

打印分部提供消費者用和商業用打印機硬件、耗材和解決方案，競爭對手包括佳能、利盟國際、施樂、精工愛普生、理光和兄弟工業株式會社。

企業投資包括HP Labs（惠普實驗室）和特定的商業孵化及投資項目。

截至2022年1月31日止的12個月，惠普的個人係統收入同比增長13.21%，至449.52億美元，佔總收入的69.29%；而打印機業務收入則按年增長10.88%，至199.15億美元，佔總收入的30.70%。

相對來說，打印機業務的經營利潤率要優於個人係統，前者截至2022年1月末12個月的經營利潤率為7.34%，後者為17.66%。

惠普主要採用外包生產，也就是說自己不生產，交給外部的廠商生產，這也是目前眾多辦公設備和個人電腦品牌的經營模式。

就個人係統業務而言，惠普的經營利潤率要優於戴爾（DELL.US）的4.60%，所以在加入利潤率較高的打印機業務後，惠普的整體經營利潤率達到了8.23%。

從下表可見，惠普的研發投入相對規模稍微高於戴爾，但營銷和行政效率優於戴爾，這是其經營利潤率更為理想的原因。

就打印機而言，佳能（CAJ.US）截至2021年末12個月的經營利潤率為8.02%，遠低於惠普的打印機業務經營利潤率17.66%，從下表數據可以看出，佳能的營銷及行政投入巨大，佔了總收入的30.13%，研發佔比也達到了8.18%，遠高於惠普的整體投入，這或是其盈利能力較低的原因。

從數據比較可得，不論是對標個人電腦的同行戴爾還是打印機業務競爭對手佳能，惠普的盈利能力都更為優越。

而且估值相對同行低，見下表，雖然惠普的盈利能力更為優勝，但市盈率估值要低於戴爾和佳能。

輕資產經營模式讓惠普更靈活

惠普主要通過外包生產其設計的產品，以節省時間和提供更佳的成本效率，而且該公司能夠通過多個外包商來確保供應鏈的靈活性。

這種方式的優勢是輕資產經營，惠普不需要購置工廠設備等耗資甚巨、佔用大量資源的資產，也無需僱佣大批工人確保生產流程順暢，這就節省了大筆經營支出和資本支出。

而且能夠通過JIT（Just In Time）模式將庫存壓力轉移給供應商，降低相應的運營成本和潛在風險，也能為其釋放龐大的流動性（將在下文提到）。

截至2022年1月31日，惠普的資產總值只有389.12億美元，卻能產生收入648.68億美元，也就是說每1元資產的投入就能產生一年1.67美元的收入。

其資產當中，物業和設備的資產總值僅為26.19億美元，比現金及現金等價物還低，相當於總資產的6.73%，而其現金及現金等價物的佔比都達到8.72%。現金資產能產生利息收入，而物業和設備等損耗型資產一般僅產生維護成本，這就是重資產和輕資產的優劣勢區别。

向供應商或債權人借流動性

正如前文所述，外判模式讓惠普免卻了持有大量庫存的煩惱。

截至2021年10月末，惠普的存貨周轉期為53天，應收賬周轉日為30天，也就是說，平均53天賣出產品，30天收到貨款，合共83天。

但惠普對供應商明顯具有強大的議價力，應付賬周轉期達到108天，也就是說，惠普有108天的付款寬限期，收到貨款發了貨之後還可以多緩個25天再付款給供應商，這無疑為它提供多25天的資金使用期，擁有更大的資金調用靈活性。

龐大的應付賬款正是其負債較高的原因，所以惠普的股東應佔權益為負數，但這並非其財務狀況不理想，而只是因為它擁有較長的付款期，意味著惠普有能力用供應商/債權人所提供的延長貨款期限為其爭取到財務靈活性，用以回饋股東——儘管其股東應佔權益為負數。

回購力度甚至優於蘋果

產業和財務優勢讓惠普騰出空來回饋股東。

截至10月末的2021財年，惠普向股東回饋72億美元，相當於其當前市值422億美元的17.1%，包括63億美元股份回購和9億美元現金股息。截至2021年10月31日，惠普還有64億美元的回購授權額度，該公司表示將繼續在2022財年回購至少40億美元股份，這相當於其當前市值的10%。

一直以來，惠普在派息和回購股份方面都不遺餘力，見下表。

或許，這正是精於算計投資回報的伯克希爾選擇惠普的重要原因。

相比之下，截至2021年9月25日，蘋果回購了859.71億美元股份，支付了144.67億美元股息，合共1004.38億美元，相當於其當前市值的3.58%。

而在2021年12月25日，蘋果授權了一項3150億美元的普通股回購計劃，到2021年12月25日，已使用了2745億美元的額度，相當於其當前市值28092億美元9.77%。

也就是說，若蘋果完成回購計劃並注銷股份，其現有股東的權益或可提升9.77%。惠普的道理一樣，股息加回購（假設注銷），惠普可為股東帶來17%以上的權益升級。

當然，從創新力、盈利能力來看，惠普與蘋果相距甚遠，而且就個人係統產品和打印機的置換需求來看，未必比得上蘋果產品快速叠代所帶來的需求驅動來得利落。但是惠普的優勢勝在完善而成熟的產業鏈，優越的議價力，這為其回饋股東提供了底氣，尤其在美國收緊貨幣政策之時，資金成本增加，惠普所得到的利息價值也更具吸引力。