「零售」之王招商銀行（600036.SH，03968.HK）最新公佈的業績表現顯示，儘管基數較大，其增速依然頗具活力，與中小型銀行的強勁增速相比毫不遜色。
然而，招商銀行的AH股股價表現卻出現分化：2022年以來，hth登录入口网页上漲，A股卻出現回調。但如果將時間線拉長到2020年疫情之前，會發現招商銀行兩年累計漲幅不俗，A股累計上漲38.29%，H股累計上漲68.67%，遠好於這兩年持續遭到弱化的其他銀行股。
相信大家都有一個疑問，招商銀行的2021年成績固然不錯，但既然A股和H股自2020年以來已經累積了較為顯著的漲幅，遠遠跑赢大市，它的業績又是否撐得起比同行略高的估值？
帶著這個疑問，我們就來比對一下與國内同行相比以及與國際同行相比，招商銀行的估值到底貴不貴。
全年業績領先
在《財華聚焦|虎虎生威！漲勢淩厲的銀行股「趁勢崛起」？》一文中，我們簡單分析了五家公佈了業績快報的中小型銀行。在此文發佈之後，平安銀行（000001.SZ）、招商銀行和蘇州銀行（002966.SZ）也分别公佈了2021年業績快報。
截至2021年12月31日，招商銀行的貸款和墊款總額同比增長10.76%，至5.57萬億元（單位人民幣，下同）。2021年，這家以零售業務見長的商業銀行非利息收入同比增長20.73%，至1273.15億元，據此計算，對利率敏感的利息淨收入或按年增長10.22%，至2039.19億元。受此帶動，該行的2021年總收入同比增長14.03%，至3312.34億元。扣非歸母淨利潤則按年增長22.90%，至1194.3億元。
平安銀行的2021年末貸款和墊款增幅更佳，達到14.9%，規模增至3.06萬億元。2021年該行總收入按年增長10.3%，至1693.83億元，扣非歸母淨利潤則按年增長25.6%，至362.3億元。
蘇州銀行2021年末的貸款及墊款規模較年初擴大12.54%，至2037.4億元。該行2021年收入僅按年增長4.51%，至108.31億元，但扣非歸母淨利潤卻按年增長19.60%，達到30.39億元。
見下表，從收入和淨利潤增幅來看，城商行江蘇銀行（600919.SH）均為最高，分别達到22.58%和31.21%。
但城商行和農商行與股份制商業銀行的監管條款有所不同，業務側重也有所不同，用收入千億級規模的商業銀行與招商銀行進行對比，應更具說服力。
以收入千億級規模的商業銀行來看，興業銀行和平安銀行的收入增幅都不如招商銀行，但淨利潤增速卻均優於招商銀行。我們來詳細對比一下這三家銀行的表現。
應最能反映最新表現的2021年第4季業績顯示，招商銀行的收入增速最強，達到15.56%，高於平安銀行的14.10%和興業銀行的11.36%，其利息淨收入和非利息收入增速分别達到14.63%和17.46%，由此可見，前三季落後的利息淨收入增長速度回升，或得益於淨息差的擴大，同時非利息收入（主要為手續費及佣金收入）亦保持強勁增長，顯示招商銀行的整體業務表現較為均衡。
見下圖，從淨資產收益率來看，招商銀行的淨資產回報保持領先。
再來看風險因素，截至2021年末，這三家股份制商業銀行的不良貸款率均有所下降，招商銀行、平安銀行和興業銀行的不良貸款率分别為0.91%、1.02%和1.10%。
在前邊的文章中，筆者多次提到，許多關注類貸款在報告期内或未達到風險確認的條件，所以未體現在不良貸款中，但不代表上市銀行就不存在這類風險。謹慎起見，筆者建議在考量上市銀行的風險因素時，也將關注類貸款考慮在内。
筆者將不良貸款與關注類貸款相加，得出平安銀行的不良貸款+關注類貸款比率是三家銀行中唯一有所上升的，由2020年末的2.29%上升至2021年9月末的2.42%。
平安銀行管理層曾提到，寶能的相關貸款劃分到關注類貸款中。由於未達到重新分類的條件，其2021年9月末的不良貸款仍偏低；但如果加入關注類貸款，平安銀行的非正常類貸款（2021年9月末）比重較2021年期初高0.13個百分點。
見下圖，平安銀行的不良貸款+關注類貸款比重有所上升，而興業銀行大致持平，招商銀行則為三家銀行中的最低，而且仍呈現向下走勢。
覆蓋率方面，當前三家股份制商業銀行的不良貸款撥備均超過不良貸款+關注類貸款的總和，應足以應付潛在的風險惡化，其中招商銀行更接近250%，非常充裕。
由此可見，不論是從業績表現、收益率和業績增長，還是從風險覆蓋來看，招商銀行都遠勝同行，其估值被市場看高一線是經得起推敲的。
A股估值合理嗎？
見下表，在八家已經公佈2021年業績的上市銀行中，招商銀行是唯一市盈率達10倍以上、市價超過資產淨值的銀行。
從表中可見，在其他銀行受疫情影響而紛紛下跌時，業績表現超群的招商銀行股價仍維持上漲，這或反映市場贊賞該行的抗風險能力。
未來隨著市場重新關注銀行股，其他上市銀行的估值或許會獲得重估，而要保持與這些銀行的相對溢價，招商銀行得維持其當前的增長動力——零售業務優勢能否維持和對公業務的推進如何，以及非利息業務的增長可持續性。面對商業銀行的競爭，招商銀行須保持優勢並更晉一步才能跑出。
H股估值又如何？
招商銀行A股2020年初以來累計漲幅達到38%以上，已跑赢大部分A股上市的銀行股，其H股表現更驚人，累計漲幅達到68.67%。
當前H股股價62.80港元較A股股價48.36元人民幣溢價5.94%，是少數H股相對A股具有溢價的兩地上市公司之一，由此可見境外投資者對招行仍青睐有加。
對比來看，國際性綜合金融服務商匯豐控股（00005.HK）的市淨率只有0.81倍，較招行的H股市淨率1.76倍低一半不止，而值得注意的是，今年以來匯控股價已累計上漲17.27%，而招行僅上漲了3.72%，招行的優勢還能保持嗎？
匯控尚未公佈業績，不過可以來對照一下剛剛也公佈了2021年業績的摩根大通（JPM.US）和花旗集團（C.US）。
見下表，得益於資金成本偏低，而資產回報大幅上揚（美股大漲帶動交易收益，企業盈利改善推動其整體貸放回報），摩根大通和花旗集團的2021年收入增速不怎麽理想，利潤增長率卻十分驚人，分别高達69.71%和98.71%。
再對照以下的估值，可見淨資產回報率（ROE）達到16.94%的招行與摩根大通估值相若，市淨率均在1.7倍以上，遠高於回報率一般的花旗集團。
未來的估值走向將取決於這些金融集團的發展前景。值得注意的是，國内商業銀行與這些西方銀行的展望並不相同。
前文提到，摩根大通和花旗集團的2021年業績向好，主要得益於無限寬松的資金環境，讓這些金融集團能夠享受到極其低廉的資金成本，用這些低成本資金投資於收益相對較高的項目，業績自然理想得超乎想象。
國内商業銀行卻不同，面對國際資本市場的潛在風險，國内銀行對待風險更為謹慎，這兩年的息差有所收緊。
未來的金融環境將發生大的變化，面對高通脹，西方國家很可能從2022年起逐步收緊政策，這些大型綜合金融機構所享受到的優厚待遇（低成本高收益）將打折扣。
另一方面，在國際收緊資金的同時，國内的資金環境或改善，隨著息差的改善，國内商業銀行的利息業務或見好轉，上市銀行的業績及估值有望得到提升。
以此來看，在國際金融股回調之時，國内金融股有望修復估值。業績一直保持增長，同時風險管理得宜的招商銀行，也許因為估值偏高而受壓，但只要其保持表現，其估值應可得到支持。
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