橡树资本创始人霍华德·马克斯在《周期》一书中长篇累牍论述了周期的轮回与应对。但其实中国的传统智慧已言简意赅地将此包含在四个字当中——“物极必反”，应用在资本市场上尤为适用。
当市场到达高位（或低位）时，再也没有买盘（或卖盘），必然走向另一个方向。
人性本身就是“周期”起伏的决定因素，同时也赋予了周期运行的要素和动机。人类的情绪飘忽不定，即使再理性的投资者，在面对特定事情时难免会受到情绪影响，而出现非理性的行为偏差。
更为重要的是，在量化交易和基金抱团的推波助澜下，这种非理性行为偏差会因为群体趋同而被放大，从而令“周期”的起伏更大。
这正是资本市场最有趣的地方——你永远摸不清市场怎么变，正如你永远摸不清人心所向一样。
今年以来，保险股惨遭市场抛弃，其中固然有自身的因素——中国平安(02318.HK, 601318.SH)参与问题企业的重组与涉足于风险积压的房地产市场，使得被险企房地产风险敞口吓怕了的投资者纷纷逃离。
但也不排除人为因素，在市场纷纷唱衰之时，过度踩踏也是资本市场常见的事情，部分人的片面解读散播了悲观情绪，让市场看得更淡。
按照霍华德·马克斯的逻辑，市场过度悲观释出了风险，正为聪明投资者提供更厚实的安全垫，这一理论是否适用于保险股？
保险业务增长显著放缓
先来看大方面。
银保监会的数据显示，2021年前八个月，全国原保险保费收入同比下降0.67%，至3.3万亿元（单位人民币，下同），其中财产险跌幅最大，同比下降4.61%，寿险则按年下降1.57%。
见下图，全国原保险保费收入增长曲线自2016年以来持续向下。
在此大环境下，上市保险公司的业务表现如何？
上市保险公司的前三季业务表现
寿险方面，对比上市的平安、中国人寿(02628.HK, 601628.SH)、中国太保(02601.HK, 601601.SH)、新华保险(01336.HK, 601336.SH)、中国太保(02601.HK,601601)的寿险公司。
平安的寿险公司2021年前三季原保险保费收入跌幅居前，同比下降3.64%，至3920亿元，不过其第3季的跌幅有所缩减，同比下降2.45%，低于另外四家寿险公司，但值得注意的是，9月单月原保险保费收入跌幅再度居前，达到-6.77%，见下表。
寿险业务收入下降似乎成了上市险企的普遍现象，尤其在第3季，跌幅更进一步扩大，这一现象或许从它们的2021年上半年业绩中已见端倪。
寿险的新业务价值主要来自保险代理人的营销活动，保险代理人团队的收缩应是寿险公司保费收入下降的主要原因。见下表，2021年6月末，平安、中国人寿、中国太保以及新华保险四大上市保险公司的代理人团队均显著收缩。
财险方面，2021年前三季，平安财险的原保险保费收入表现再一次垫底，同比下降9.18%，至1993亿元，其中第三季的保费收入跌幅更达到12.39%，明显弱于同行。
当然，第三季表现差的不只平安，另外两家头部财险公司的季度保费收入均有所下降，只不过平安的跌幅更为显著。笔者认为，传统财险企业保费收入欠佳，或与其依赖的车险保费收入显著下降有关。
2021年前三季，中国平安和中国财险的机动车意外险保费收入分别按年下降7.89%和8.17%，至1355亿元和1830亿元。
从前八个月的全国保险数据可以看出，整体市场的财险原保险保费收入增速有所放缓，或意味着市场需求有所下降。在市场增速放缓的同时，传统的险企或再面对多一重威胁——互联网财险企业的竞争。
中国保险行业协会发布的《2021年上半年互联网财产保险市场研究报告》显示，2021年上半年互联网财产保险市场累计实现保费收入同比增长27%，达到472亿元，互联网财产保险业务渗透率由2020年的5.9%上升至6.4%。
相比之下，平安财险、太保财险和中国财险的2021年上半年合计财险原保险保费收入同比几乎持平，为4669.13亿元。虽然收入规模上远大于互联网财险市场，但增速明显落后。
综上所述，平安的前三季寿险和财险业务均为上市同行中表现最差。除了平安之外，寿险企业的前三季变幅不大，原保险保费收入增降幅不超过2%；财险方面，除了平安财险之外，太保财险以及中国财险的前三季业务数据都有轻微增长。
但是值得注意的是，如果单看第三季的数据，这些上市险企的业务表现均有所转差，明显逊色于前两季，或许意味着它们即将公布的第三季业绩（单季）难以带来惊喜。
抄底良机？
今年以来，不论A股还是hth登录入口网页上市的保险股都遭遇大跌，其中平安的跌幅最大，H股累计跌幅达到37.14%，A股累计跌幅为39.89%。
见下表，H股上市险企大型险企均大跌，只有估值偏低的人保系险企中国财险和中国人保股价上涨，但即使加上其累计涨幅，市净率估值仍远低于其他保险股。
A股上市的保险股，今年以来全线下跌，平安估值更是其中的最低。不过对比市净率估值，它们的现价均高于净值，并较对应的H股具有溢价。
金融股这几年一直不被看好，主要因为低利率环境下，金融股的盈利能力遭到削弱，而且受到了金融科技的冲击，或面对亟需转型的困局。但最近，对于金融股的投资风潮有卷土重来之势，多家机构似有抄底的意向，这股风会不会吹到保险股板块？
篇首已言：情绪决定市场风向，当足够多的投资者达成一致看法，很容易就能引领风向。
从保险股的估值可以看出它们的现价并不算高，至少远低于它们巅峰时的数倍市净率。但这是不是底却值得商榷。
正如前文所述，保险公司的最新一季业务数据并不理想，一方面反映整体市场增长放缓，另一方面则是金融科技的影响加剧。那是否意味着低基数，可为未来的增长铺路？笔者认为，实在的增长应建立在坚固的基础之上。
代理人团队收缩应是目前寿险企业普遍面对的问题，人员的简化和优化是否真的能带来效率和业绩的提升？还需要时间证明。
互联网金融的冲击已来到明面，这些险企如何有效地应对？成效将体现在它们的业务表现中。第三季的业务数据并不理想，不足以证明它们的科技实力已能抵御竞争。
所以，这些上市险企的基本面并未变好，从理性和逻辑来看，抄底恐怕吉时未到（至少缺乏实在的基本面支撑）。
不过，估值较低或给予大众领导风向的理由（而忽略甚或美化它们落后的基本面），平安在金融科技创新方面屡有佳作，或许能为它争取到一点估值分数。
毛婷
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