有“券茅”之称的东方财富(300059.SZ)公布了首份券商业绩，正式拉开了券商第三季财报季的序幕。
然而，即使其前三季业绩被认为超出预期，东方财富的股价却并没有走高，公布业绩后的首个交易日收市跌0.77%，报33.61元，市值3473.85亿元，依然比传统券商“老大”中信证券(600030.SH, 06030.HK)的总市值3229.11亿元高出244.74亿元。
如何评价东方财富的前三季业绩？
2021年前三季，东方财富的营业总收入同比增长62.07%，达到96.36亿元，已较2020年全年总收入82.39亿元高出16.96%，其中金融电子商务服务、金融数据服务以及互联网广告服务业务三项合计收入同比增长75.19%，至40.51亿元，超越经纪、投行、资管、基金管理、投资咨询等为主的手续费及佣金净收入，后者于前三个季度同比增长53.11%，至38.83亿元。
东方财富的前三季扣非归母净利润同比增长84.75%，至61.3亿元，已较2020年全年扣非归母净利润47.11亿元高出30%以上。经营活动产生的净现金流量金额为55.58亿元，同比大增2.4倍。前三季的加权平均净资产收益率较上年同期提高2.48个百分点，至16.74%。
但是，如果单看第三季，东方财富的季度业绩表现或不如上半年。该公司的第三季总收入同比增长47.85%，至38.56亿元，增幅低于第1季的71.12%和第2季的75.27%；第三季扣非归母净利润同比增长58.23%，至25.03亿元，增幅低于第1季的1.18倍和第2季的99.31%。
值得注意的是，该公司2021年上半年收入大增，得益于金融电子商务服务收入大增1.1倍。东方财富的金融电子商务服务业务，主要通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务。
2021年上半年，该公司的基金第三方销售服务业务基金交易额及代销基金的保有规模同比大增，是推动该项业务强劲增长的主要原因。2021年上半年，东财的基金销售额达到9753.04亿元，同比大增71.6%。
见下图，2021年6月末东财上线的公募基金产品已达10,863只，较2020年末多出1328只有。
2020年，得益于市场对基金需求的强劲增长，东财的基金销售额大幅攀升，2021年上半年依然维持强劲的增长势头。
该公司没有在第三季财报中披露相关的基金销售数据和行业数据，但Wind的数据显示，2021年6月大幅攀升后，7月以来我国的基金数量增幅似有放缓迹象，见下图。这是否为东财营业收入增速放缓的主要原因，毕竟金融电商平台占了该业务的大部分。
美国最大的互联网券商之一嘉信理财(SCHW.US)也在10月15日公布了截至2021年9月末的第三季及2021年前三季业绩。
于前三个季度，嘉信理财总收入同比增长83.79%，达到138.12亿美元（约合人民币888.79亿元），股东应占净利润同比增长96.24%，至39.11亿美元（约合人民币252亿元）。单看第三季，这家美国互联网券商的总收入同比增长86.68%，股东应占净利润同比大增1.29倍。
可见，不论是前三季业绩还是第三季，嘉信理财的增速都高于东方财富。然而，即便如此，嘉信理财的估值却远低于东财。
如何评价东方财富的估值？
Wind的数据显示，按现价33.61元计，东财的市盈率为46倍，市净率高达8.9倍，远高于嘉信理财的市盈率和市净率分别35倍及3.1倍。
东财的估值也远高于主要从事hth登录入口网页和美股的互联网券商富途(FUTU.US)和老虎证券(TIGR.US)。富途的市盈率和市净率分别为27倍和3.4倍，老虎证券的预期市盈率和市净率则分别为32.55倍和3.1倍。
相对于同为A股上市公司的传统券商，东财的估值也高出许多。举例来说，东方财富截至2021年9月末的12个月收入仅相当于老大哥中信证券的18.25%、扣非归母净利润仅相当于其41.36%，市值却是中信证券的1.15倍！确实无愧于“茅”概念。
东财的估值优越性主要来自其较高的股本回报率（ROE）。前文已提到，东财的2021年前三季加权平均净资产收益率达到16.74%，远高于中信证券2021年上半年及2020年的加权平均净资产收益率6.52%和8.43%，也高于嘉信理财2021年前三季的ROE约11%。
截至2021年9月30日，东财的资产与资产净值之比为4.4倍，与中信证券截至2020年末大约4倍的杠杆率相差不是很大，所以东财更为优越的ROE并非因为高杠杆，而是较高的盈利能力。
2021年前三季，东财的纯利率为63.62%（扣非），远高于中信证券上半年的纯利率（扣非）32.19%，以及嘉信理财2021年前三季的纯利率28.32%，这或得益于其营业模式。
原本主要从事金融电子商务服务业务的东财，于2015年收购了同信证券、东方财富证券等资产，而涉足于垂直金融服务领域。利用之前沉淀的互联网流量，东财拓展用户服务。值得注意的是，与传统券商重人的概念不同，东财聚焦平台流量，利用互联网来引流，所以其成本不高。
举例来说，传统券商中信证券2021年上半年的业绩显示，其营业支出占比最大的是业务及管理费，这项业务的支出相当于总收入的35.38%，其中职工费用占了这项费用的78%，占了期内该公司总收入的28%。
东财的支出并不多。2021年前三季，其毛利率高达94.74%，因其业务收入主要为扣除支出之后的平台收入净额，主要的支出为管理费用，占收入的比重只有13.51%，也是员工薪酬为主，但与中信证券庞大的员工支出不同，东财管理费用一项中的员工薪酬占总收入比重只有4.1%。可见东财利用互联网平台，节省了许多人手，这与传统券商以人为本的经营方式有所不同。
再来比较一下美国的互联网券商嘉信理财，其薪酬和福利开支也是占比最大的支出，2021年前三季，该项支出占总收入的比重高达29.33%。显然，东财的国内互联网业务更具优势。
东财前三季的第二项和第三项占比最大的支出分别为销售费用和研发费用，占比分别为4.32%和4.96%，都并不高。
综上所述，活跃的互联网用户是东财的盈利能力更胜一筹的原因。笔者留意到，天天基金网的销售活动或带动了东财的用户流量，这从以上的基金销售数据图表可以看出，自2020年以来的基金狂潮带动了其互联网金融电商平台的收入增长，从而也带动东财的盈利翻几番。
根据东财披露的数据，笔者推算出2021年上半年金融数据服务的毛利率或高达92.43%。这项业务的持续攀升，也提振了东财的盈利能力。
但是从2021年第3季的单季表现来看，以金融数据服务为主的营业收入增速有所放缓（虽然仍处于非常强劲的水平）。市场或担心东财对基金销售的依赖，若基金销售热潮的退却可能削弱东财的增长能力，这可能是其股价并没有因为强劲业绩而在翌日造好的原因。
结论
市场给予东财如此高的估值，应是考虑到其较高的ROE以及强劲的增长率。笔者估算，2016年至2020年期间，东财的扣非归母净利润年复合增长率或为67.74%。
采用反映增长率的PEG进行估算，如果现价33.61元人民币为其合理值，则其当前的PEG为0.5，尚不足1，或意味着市场预计东财的预期利润年复合增幅很可能低于过去五年年复合增长率。
东财的2021年前三季扣非归母净利润增幅为84.75%，但最新的第三季增幅却为较低的58.23%，低于最近五年的年复合增长率，是否意味着业务增速回落？市场最近变得保守，或许在修正对该公司的期望——高增长高利润的可持续性。未来几个季度的业绩将对其长远表现提供更大启示。
方也
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