2019年1月9日，约珥传媒从新三板退市，退市时市值为1.71亿元，股价为7.25元。
三年之前的2016年10月17日，约珥传媒登陆新三板时，公司上下还是风光无限。约珥传媒创始人、董事长、总裁王艺瑾表示，公司最初起步只有三个人和一档电视节目，但“很幸运”，这个小作坊式的小公司，蜗居城市一角，但电视节目产品却可以占据第一财经访谈类节目鳌头。
结果三年不到，约珥传媒就从新三板退市。公司高层一致认为，约珥传媒在新三板上市时股份成交量极低，而公司为维持在新三板上市地位需要付出相当行政成本（包括年报费用及相关专业服务费用等），因此决定从新三板退市。
又过了两年，近日，当年的“约珥传媒”换了个新的马甲“壹九传媒”，绕道来到港交所提交招股书。两年过去了，从前的约珥传媒不再是只有一个节目的小作坊，但公司规模仍不算很大。迷你小公司壹九传媒，身上问题依旧不少。
壹九传媒创始人王艺瑾（招股书中通用名字为王莹）的从业经历颇为坎坷。在从事媒体行业前，王艺瑾2000年9月至2001年7月期间曾担任艺人管理公司北京娱乐空间文化艺术有限公司的文化经纪人兼演出事业部总监。同年7月，王艺瑾获得中国北京中央文化管理干部学院英语文凭。
2001年8月至2003年8月，王艺瑾出任北京联发文化传播有限公司总裁，公司从事艺人管理及筹办文化及艺术交流活动。2004年6月至2010年8月，王艺瑾转行到上海华益电子科技有限公司出任公司副总经理。2010年8月至2014年8月的，王女士再跳槽到第一财经公司出任制片人，负责于第一财经电视制作电视节目。2013年，王艺瑾创立约珥传媒集团，并自2015年10月起出任集团执行董事兼法代。
从王艺瑾的从业经历来看，约珥传媒当年的节目能被第一财经相中，靠的不完全是运气，而可能是创始人王艺瑾此前在第一财经的工作经历及积累的人脉。
按招股书所示，王艺瑾今年39岁。21年前王女士就能出任北京娱乐空间文化艺术有限公司文化经纪人兼演出事业部总监，自然也不能完全归结于“运气”。
时至今日，壹九传媒经过八年的发展，依然很接“地气”地维持小规模运营。全公司只有33人，内容制作和营销团队各有12人，法务1人，行政、财务及人力资源4人，剩余4人为公司管理层。
公司规模小，员工薪酬待遇亦未见得好。如招股书所示，2020年集团五名最高薪人士（非董事）的薪酬总额为38.1万元，平均每人7.62万元。考虑到公司办公室位于上海，壹九传媒普通员工的薪酬水平只是刚到上海温饱水平，还远未到小康。
壹九传媒的收入来源也很传统，大部分来自视频节目的营销服务（广告插入）以及线下的公关及其他营销服务。此外，公司还提供新媒体内容营销及广告发布服务，但这两部分收入占比仍并未算太高。
正常人也许都会很好奇，人均年薪不到8万元的公司团队是怎么做出第一财经访谈类节目的鳌头电视节目产品的？
原因是他们也有自己的“马老师”。
公司董事之一马红漫在在2017年加入集团之前，曾是第一财经公司制片人、主持人及评论人，一直是国内知名的财经媒体行业评论员、名人及意见领袖，并获得多个奖项。马老师身上荣誉包括腾讯大申网的荣誉顾问、喜马拉雅FM评选「商业财经类最具商业价值主播」（2018年）、「商业科技十大实力主播」（2018年及2019年）、「喜马拉雅123狂欢节百万级主播」（2019年）及「首席财富导师」（2019年）等。
过去三个业绩报告年度，马老师参与集团发布的10个视频节目及16个音频节目。该等视频及音频节目产生的收益为人民币4120万元、3860万元及3170万元，分别占有关期间总收益的54.2%、46.5%及40.2%。
壹九传媒的成功，很大程度上是倚仗了了马老师的个人IP。反过来讲，如果没有马老师的个人IP，壹九传媒的节目很可能不会取得目前的成功。双方就如如涵控股和张大奕的关系，两者互相成就，缺一不可。
壹九传媒不仅上游依赖马老师的个人IP，下游亦依赖广告商大客户的大投入。2020年，公司前五大客户合共贡献了当年其46%的收入。2019年，前五大客户的收入贡献占比为53%，当年“榜一”的深交所上市房地产开发商、金融、文化及健康相关业务供应商公司贡献了28%的收入。失去“榜一”之后，2020年壹九传媒的收入随即下滑。
若未来壹九传媒失去更多“榜一”大客户，不排除公司收入继续出现滑落。
而在供应商方面，壹九传媒2019年最大的服务供应商仍旧是与马老师及王艺瑾的前东家第一财经（提供播放平台）。公司对其销售成本为193.4万元，占总销售成本的9.1%。2020年，该两数字分别为267.5万元及8.5%。两人离职后依然在本公司与前东家保持紧密的经济往来关系，似乎并没有要避嫌的意思。
最后，看为香港上市重组之后的公司架构。公司总共33人，四名董事中王艺瑾间接持股80%， 马老师持股5%，陈先生持股4%，王慧（王艺瑾之姐妹）持股4%，剩余飞鸿投资、Flare New Holding及同方财务持有剩余少数股份—一共只有33名员工的壹九传媒，上市的红利剩下的29名普通员工还是分享不到，见者伤心，闻着落泪。
业务比较传统的壹九传媒招徕到的客户所在行业同样比较传统。2020年按客户贡献收入百分比所在行业划分，房地产开发商贡献收益12%；其次为银、保金融机构，贡献12%收益；最高为政府机关，贡献16%的收益。
对比2019年各行业金主打榜情况的话，会发现一个很有趣的结果。当年房地产公司贡献了46%的收入、银保金融机构贡献14%收入而政府机关则贡献11.2%收入。诚然，2020年房地产业贡献收入占比大幅下滑有2019年“榜一”深交所上市房地产开发商退出投放广告的因素，但并不致于房地产贡献比例断崖式下滑34个百分点。
真正的原因在于2020年因为疫情对各个行业公司造成的影响，令行业内相关公司纷纷缩减广告投放预算。而政府机关因为旱涝保收，因此2020年对壹九传媒的广告投放金额仍可以逆势增长。
以上两年公司收入波动说明在经济周期或黑天鹅面前，壹九传媒似乎没有更多可以规避风险的办法——当大部分行业公司都受困于宏观经济大环境削减广告投放预算的时候，公司收入终难免随之产生波动。这一点，壹九传媒和分众传媒有点类似。
而过往几年，壹九传媒的“榜一”行业一直是房地产开发。结合现在监管层对楼价的“严控”，即便没有新冠黑天鹅，房地产开发商估计亦很难再在各平台大肆宣传自己的楼盘。
而能接过房地产接力棒，成为未来几年壹九传媒“新金主”的行业会是谁？是去年异军突起的汽车业，还是依然旱涝保收的政府机关？
“榜一”房地产沦陷，壹九传媒的前景并不明朗。
再来看公司的销售成本。拆分来看，壹九传媒的销售成本主要包括频道成本（第一财经占大头）、拍摄及剪辑成本、场地租赁成本以及员工成本。在收入下降的情况下，以上成本几乎很能再削减（公司旗下29名普通员工已经不起更多的裁员）。唯一导致的结果，就是毛利率下滑。
而在2020年宏观经济环境承压下，公司视频/音频转结收入/成本下降，另一个随之而来的问题便是各种周转日数的增长，包括贸易应收款周转日数、现金周转周期等，反映公司经营效率的下降。
同年，公司应收贸易账款减值拨备再度增加，对公司资金面造成一定压力。但从流动比率看，去年年底壹九传媒流动比率为6.6倍，还属健康水平。
就现在壹九传媒的基本面看，公司并无力抵御经济周期对其业绩的影响。可以预料的是，下一轮经济下行周期中，公司再出现收入、毛利、净利润的下降，经营效率下降似乎是难以避免的。
壹九传媒应该也看到自己目前经营规模的不足。根据招股书，其上市资金主要用于开展及扩展视频节目组合以及购买频道资源、扩招17名团队成员、成立自有录影厂、透过并购谋求增长以及升级上海办公室等。
只是再扩充17名团队成员之后，公司总人数也就刚刚好50人，规模依然算不上太大。壹九传媒过度依赖马老师及大广告商金主爸爸、业绩随经济周期波动等问题依然存在。
从公司创始人王艺瑾的背景来看，她的从业经历本就带有神秘色彩：20岁出任北京联发文化传播有限公司总裁、多次跳槽转行却总是能在新公司出任高管职位、神秘的创业资金来源以及与老东家第一财经剪不断、理还乱的关系等等。
这让谋求hth登录入口网页上市的壹九传媒多了几丝经营范围外的不明朗因素。
回归公司层面，其实王艺瑾的“小作坊”壹九传媒也并没她说的那么玄乎，所成功者无非是傍了马老师的个人IP以及和第一财经的紧密合作关系。
上次在新三板上市，约珥传媒因为成交量偏低自己选择退市。这次换了个马甲和上市地点之后，本质没发生太大改变的壹九传媒会有不同的结果么？
作者：橘子汽水
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