湖北起家的周黑鸭（01458-HK）于2021年3月9日（周二）晚发布了盈利预警，预计其2020年净利润将较2019年同期下滑约65%。然而，股价在发布盈利预警后不跌反升，到2021年3月11日（周四）收市累计涨17.07%，收报8.78港元。
周黑鸭于2002年在武汉开设第一家门店，到2020年6月30日，其门店数达到了1367间，覆盖全国21个省份、自治州和直辖市内的121个城市，其中华中地区的门店数目为583家，占42.6%。
正是因为华中地区是周黑鸭的主要市场，2020年上半年疫情对该公司的打击也最为严重。2020年上半年，周黑鸭的收入同比下滑44.43%，至9.03亿元（单位人民币，下同），并转盈为亏，由2019年上半年净利润2.24亿元，变为净亏损4219.4万元。
2021年3月9日发布的盈利预警，预期周黑鸭的2020年全年净利润由2019年的4.07亿元下降约65%，则意味着2020年净利润为1.426亿元。鉴于该公司上半年为净亏损，可得2020年下半年净利润或为1.85亿元，较2019年下半年增长0.77%。这反映周黑鸭的业务表现在下半年已恢复盈利，且回复增长，是正面消息，从而带动股价上涨。
作为消费股，周黑鸭在资本市场自然不乏捧场客。按现价8.78港元计算，其2020年预期市盈率高达122.88倍，而“鸭脖三巨头”的另外两巨头——绝味食品（603517-CN）和煌上煌（002695-CN），按最新股价75.60元人民币和19.30元人民币计算，在估值偏高的A股市场，往绩市盈率也仅分别为65.08倍和40.88倍，远低于周黑鸭，见下表。
周黑鸭的估值经得起考验吗？
鸭脖三巨头，从最近12个月的收入规模来看，排名分别为绝味食品（截至2020年9月末12个月收入为51.72亿元）、周黑鸭（截至2020年6月末止12个月收入为24.64亿元）和煌上煌（截至2020年9月末止12个月收入为23.74亿元）。
从下表可见，由于重点市场在2020年上半年受疫情影响较严重，周黑鸭的半年业绩明显跑输。
周黑鸭没有披露第三季业绩，但从绝味食品和煌上煌的2020年第3季业绩来看，上半年的阴霾似乎已经过去，煌上煌更一直保持强劲增长，主要因为后者的开店态度颇为进取。
从线下门店数量来看，只有1367家门店的周黑鸭被狠狠比下去，绝味食品和煌上煌截至2020年9月末的门店总数分别达到12,058间和4,152间。
绝味食品从湖南起家，周黑鸭从湖北起家，煌上煌则诞生于江西。尽管这三个品牌的产品目前已行销全国，其业务布局仍多少偏重于出生地。所以华中地区是绝味食品的重点市场，周黑鸭较倚重湖北地区，煌上煌有超过四成的收入来自江西地区。
从下图可见，周黑鸭的毛利率明显高于两大竞争对手，但销售费用占收入的比重也极高，所以纯利率较低。
笔者认为周黑鸭的毛利率偏高有几大原因：
从披露的销量和收入数据来看，周黑鸭的产品平均售价或达到每公斤88元以上，而绝味食品每公斤的售价或约为38元；
绝味食品和煌上煌大部分销售额来自加盟店。煌上煌2020年上半年的加盟店销售额占比达到87.27%，直营店销售额占比只有12.73%；绝味食品同期的主营业务收入有90%以上来源于加盟渠道的产品销售。
根据周黑鸭2016年上市时的招股书，该公司主要通过自营门店及网上渠道和分销商销售产品，以便能有效地监控产品质量和执行营运及财务措施。
不过到2019年下半年，周黑鸭开始在现有直营模式的基础上，逐步开放特许经营，将商业模式调整为“直营+特许经营”，以满足其全国扩张的需求。即便如此，自营仍是周黑鸭目前主要的经营模式，由于对产品和营销的掌控，周黑鸭的毛利率较高，但同时营销成本也极高。从上图可见，周黑鸭的销售费用占收入比重达到了42.33%，而绝味和煌上煌仅为8.48%及15.35%。
三大巨头中，周黑鸭率先拓展线上销售渠道。
从天猫的数据来看，周黑鸭于2010年4月起在天猫开店，目前粉丝数为391.4万。京东官方旗舰店和京东自营旗舰店的粉丝数分别达到434.7万和81.9万。
绝味天猫旗舰店于2010年12月开店，目前粉丝数为65.8万，而其京东旗舰店的关注量只有1.2万。
煌上煌的天猫旗舰店在2013年4月开店，目前粉丝数为33.3万，京东店的关注量约为172万。
从这些关注量可见，周黑鸭的电商渠道拓展较为顺利，2020年上半年，该公司的线上渠道收入占比达到了26.4%，金额为2.39亿元。
相比之下，绝味食品2019年线上收入为729.37万元人民币，仅占营业收入的0.14%；煌上煌2020年上半年通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）为2.18亿元，其中实现纯电商业务不含税收入1.21亿元，占总销售额的8.86%。
线上业务的毛利率相对较高，周黑鸭线上渠道优势是其整体毛利率占优的一个重要原因。
正如我们前文提到的，周黑鸭过去一直坚持自营模式，但是从2019年下半年开始采用特许经营模式，这一营销方式的好处是轻资产、扩张快。
从以上的估值表可见，周黑鸭截至2020年6月末的资产规模达到了53.83亿元，仅比销售规模是其两倍的绝味食品少1.84亿元，销售周转率（即每一单位资产投入可产生的收入）只有0.46，而绝味食品和煌上煌分别为0.93和0.81，反映其资产运转效率较低。
在塑造了线上线下品牌号召力之后，特许经营无疑是快速扩张最理想的方式，周黑鸭目前的店铺数目最少，笔者猜测这或许是其加快开店的其中一个动机。但正如我们前文所分析的，随着特许经营收入占比的提高，周黑鸭或将难以保持高毛利率。
周黑鸭这一营销态度的转向，可以看出鸭卤江湖的焦虑。
据煌上煌的数据，2020年我国卤制品市场规模将达到1235亿元，以其最近12个月的销售额计算，鸭脖三巨头所占的份额仅8%左右，反映市场极度分散，竞争激烈。
不仅周黑鸭转换营销策略，在2020年上半年各线下食品门店均受到不同程度负面影响之下，煌上煌却进一步加快扩店速度，关闭门店171家，但新开门店617家，净增446家，其目标是2020年新开门店1200家，上半年已超预算149.39%。可以看出，疫情后的营销战才刚刚拉开帷幕。
当然，海外拓展也是一条路。内地仍是鸭脖巨头的主要市场，不过绝味食品自2017年起已在新加坡开店，并有意继续扩大版图布局到日本等地，2020年前三季，新加坡和港澳市场占其主营业务收入的1.78%。煌上煌目前的所有收入仍来自内地市场。
2020年10月28日，周黑鸭完成15.5亿港元可换股债券的发行，其计划用55%的收益用于“进一步提升现有市场影响力及探索新商机（尤其海外市场）”，表明周黑鸭也有意拓展海外业务。
疫情后，鸭卤江湖的市场争夺战必将更加激烈。转向特许经营的周黑鸭，或将面对毛利率受压、营销开支高企的局面。目前百倍市盈率的估值有点贵。
作者：毛婷
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