官宣！三生製藥分拆三生國健緣何大有可為？

原創

日期：2019年11月14日 上午10:05作者：黃玉婷編輯：彭尚京

三生製藥（01530-HK）發佈公告，於2019年10月31日，上海證券交易所正式接受公司旗下的間接非全資附屬三生國健的分拆申請，以於科創板上市。聯交所已確認公司可進行建議分拆。

公告顯示，公司預期建議A股上市將僅涉及發行及配發三生國健的新普通股（「國健股份」），且公司無意根據建議A股上市出售任何國健股份；預計於建議A股上市及發售完成後，三生製藥持有三生國健股本比例將從2018年末的96.22%降至50%以上。

三生國健是三生製藥旗下的研發單抗藥物的平台。早在今年上半年，三生製藥便有將三生國健拆分於A股上市的打算。但當時因為國内醫療改革而加快行業整合、融資成本受人民幣匯率影響以及相關藥物研發業務的進展等内外因素，上市尚在等待成熟的時機。

對建議分拆三生國健的理由，公司董事認為，將（1）量化三生國健股權的市場價格；（2）為三生國健提供新的資金來源；（3）提升本集團及分拆集團的企業及品牌知名度；（4）提升企業管治；（5）吸引人才加入三生國健及提升三生國健的標準、能力及專業知識；（6）及有助於三生國健及集團更專注於發展其各自的業務及進行策略規劃。

歷時2年、斥資64.26億收購三生國健

三生國健的前身是成立於2002年的中信國健。它擁有國内唯一的國家級抗體藥物國家工程研究中心，擁有從實驗室研究、中試開發到工藝產業化的抗體生產全產業鏈。

2014年，三生製藥通過中信國健股權轉讓的機會，收購中信國健約2.76%的股權，成為中信國健的股東之一；其後又通過多次收購、併購的方式，將其持股比例增加至97.78%。這場歷時2年的收購行動，三生製藥斥資或已不低於64.26億，幾乎相當於它2013年至2016年的營收總和。

從今日的業務推進和業績表現的情況來看，當初收購三生國健對三生製藥在單抗藥物研發和生產方面有著舉足輕重的作用。

一是獲得目前銷售額過10億的大品種TNF-α抑製劑益賽普®；

二是釋放三生國健的研發實力：賽普汀®（抗HER2單抗，乳腺癌）預計在今年第4季度獲NMPA的上市批準，成為國内首個獲批的曲妥珠單抗類似藥；健尼哌®（抗CD25單抗，非霍奇金淋巴瘤）獲得藥品GMP證書；

三是獲得三生國健擁有的3.8萬升亞洲最大的抗體生產線，三生製藥得以整合併加速單抗藥研發。

2016年之後，三生製藥的業務進展思路清晰。一方面拓展已有藥品的適應症，增強本身所在的免疫性疾病、腎病領域用藥的競爭力；另一方面通過三生國健積極擴展市場大、機會多的抗腫瘤領域。截至2019年上半年，三生製藥在研藥品共32項，其中生物藥22項、小分子藥物10項，重點聚焦腫瘤領域（11個藥品）。

核心產品商業化表現出色，研發佈局趨於完善

2014年以前，三生製藥的毛利率保持在90%以上，收入主要由益比奧®和特比澳®貢獻；2015年上市前後，三生製藥分别收購了深圳深圳賽保爾、意大利Sirton及浙江萬晟。由於業務不同，三生製藥的毛利率有所下降。

2016年4月完成收購三生國健之後，三生製藥的毛利增加了67.3%，成為國内生物藥領域是重組蛋白和單抗藥物的雙栖龍頭。2018年，三生製藥實現營收45.84億，同比增長22.7%；毛利37.07億，同比增長21.2%；歸母淨利潤12.77億，同比增長36.5%。

目前，三生製藥有三大核心產品，除了上文提及的益賽普®之外，還有早期成長起來的兩個重磅產品——重組人血小板生成素特比澳®和重組人紅細胞生成素益比奧®。2018年，特比澳、益賽普和益比奧的銷售佔比為36.3%、24.1%和15.4%；近3年，特比澳和益賽普的銷售佔比呈現上升的趨勢。

筆者認為，三生製藥能保持較強的盈利能力，主要是與這兩款高毛利產品的銷售增長有關，而這兩款產品的銷售增長乃是受益於2017年新進醫保，市場覆蓋力度有所加大。特比澳在2018年實現銷售收入16.7億，增幅較2017年同期的27.4%大增至71.3%，表現十分強勁。

回顧過去5年特比澳的商業化表現，會發現目前特比澳正處於二次成長的階段，鑒於這是一款早期成長起來的產品，其在2014年的銷售增幅已處於較高位41.54%，但2015年和2016年兩年間該增幅一度下滑至26.4%，到2017年才開始回升。

年報顯示，2018年全年特比澳的醫院使用量同比增加了80.2%，銷售額的市佔率便提升14.3pct至65.3%，說明新進醫保對特比澳的銷售增長推動十分顯著。相比之下，益賽普的銷售增長並不明顯；2016年、2017年、2018年的銷售增速分别是9.8%、9.5%和9.7%。

新進醫保並未為益賽普帶去較強勁的銷售增長，原因是益賽普在國内抗腫瘤壞死因子（Anti-TNF）的市場已經處於絕對主導的地位，2018年市場份額已達到64.0%，相對飽和，醫院銷售增長帶來的將會是市場份額的穩步提升。

為了進一步把握單抗藥物發展之潮流，三生製藥對核心產品集中拓展適應症，同時利用三生國健的單抗平台，提早佈局潛力產品的研發。截至2019年中期，三生製藥共有32種在研產品，涵蓋HER2、CD20、PD-1、VEGF、EGFR等市場空間較廣闊的靶點，分佈在腎病、腫瘤、自身免疫、代謝和皮膚科等重大疾病領域。

細看三生製藥在研產品的陣容，不難發現新型生物藥中不乏人源化單抗、雙特異性抗體、抗體融合蛋白等與現有的、已發展較成熟的產品線協同的產品，這說明集團研發單抗藥物除了為增強整體競爭力，還有出於避免收入過度依賴核心品種，原有業務增長乏力的考慮。

分拆三生國健對集團的業務推進有什麽樣的影響？

2019年上半年，三生製藥多項在研項目取得重大進展，包括腫瘤管線的4項、自身免疫疾病管線的3項以及腎病藥物4項等。其中腫瘤管線的賽普汀（抗HER2抗體）是國内同靶點單抗類似藥中位於研發進程第一梯隊的，預計將在今年年底獲批上市。健尼哌（抗CD25單抗）已獲得藥品GMP證書，預計也在今年年下半年上市銷售。

成果轉化加快，這與三生製藥的研發投入分不開。2019年上半年三生製藥在研發成本上增加48.2%至2.64億；而2018年全年三生製藥的研發支出較2017年同期的增長41.0%，研發費用率提升1.0pct至7.9%。由於三生製藥重點研發抗體類生物藥，因而分拆三生國健能從一定程度上減少三生製藥在抗體類藥物項目上研發投入的壓力。

從三生製藥的角度，分拆三生國健或有利於集團將資源集中在其核心藥物適應症推展上。2018年特比澳銷售額市佔率雖然已上升至65.3%，但銷量的市佔率還僅為19.4%，僅較2018年中期的18.2%上升1.2pct，說明特比澳的市場滲透率還有較大的上升空間。未來隨著適應症的拓展，這將有可能實現。

另外筆者還注意到，三生製藥上半年「以權益結算的薪酬開支」變化較大，2019年上半年達到3.41億，相比2018年上半年增加3.31億，主要是因為三生國健的股權激勵，為一次性激勵項目。因此分拆三生國健之後還將可能對它的管理層產生更大的激勵作用。

對比A股其他板塊，科創板的上市指標對盈利和淨資產的要求相對寬松。因此傳統的PE、

PB、PEG等估值方法不再適用，市場需要尋找錨定估值的更多工具。鑒於三生國健研發的益賽普年銷售超10億、多款重磅單抗研發領先等業務優勢，它將有可能獲得較高的估值溢價。自三生製藥通過公告宣佈將分拆三生國健上市後，股價連續三個交易日上漲，累計漲幅5.12%，得到短期的提振。